分类目录归档:价值投资 从读懂财报开始

后记

我的第一本书《年报掘金》出版后,有读者在我的博客上留言,认为书写的过于专业了,一些地方看不懂。我很感谢这些读者,他们认真的阅读了全书,所提的意见也很中肯。《年报掘金》中的部分文章是我平时零零碎碎的写,写好后发表于《证券市场周刊》等报刊上,写作时只考虑到要在论证时逻辑严密、不犯专业错误,很少考虑如何让更多的读者(尤其是非会计专业的读者)读懂。

基于上述情况,在《年报掘金》出版后不久我就有了再写一本书的计划,想把在价值投资过程中如何进行财务分析更系统、更通俗的做一番讲解,于是又了这本书的诞生。本书的内容主要集中在两个方面:如何活用财务指标以及如何不局限于会计数字而关注企业经济活动的本质。我花了好几年的时间认真研究和写作本书,等我写完最后的内容时,前面一些引用数据已经不是最新,我本想尝试再去改,但后来想到本书旨在教给读者一些方法,而非要推荐哪只股票,于是停手。说一下我的心声:借鉴本书的分析思路,而非照搬结论。

本书中的部分内容受到了网友在我博客上 (http://blog.sina.com.cn/sunxudong2011)发言的启发,在此谨向这些热心的网友表示衷心的感谢!

在本书中,我对一些基础会计知识做了适当的讲解,希望对读者更好的读财报起到帮助作用。如果您已经掌握了一些会计基础知识或是打算把会计那点事儿搞清楚,那您灰度的更流畅。

其实,会计知识是一个优秀的价值投资者必须掌握的,请看巴菲特是如何给我们树立榜样的。

2004年的一天,他从经纪人手里结果一本厚厚的书,有几本电话号码薄顶起来那么厚,内容是韩国股票的详细列表。他一直在研究全球经济,寻找一个被忽略、被低估的国家和市场。最后,他锁定了韩国,开始一宿接一宿的翻阅那本打不透的书,研究一列一列的数字,一页一页耐心的钻研。但是那些数字和术语让人迷惑不解,他发现还需要学习一套不同商业文化中的商业语言,所有有开始阅读另一本书,了解关于韩国会计领域的一切重要知识,这样就不会轻易被那些数字迷惑。

2004年时,巴菲特已经74岁高龄。我想,本书的大多数读者比那时的他年轻得多,完全有时间和精力学好会计基础知识。事实上,如果没有掌握必要的会计基础知识,投资者就很有可能错判企业的价值。我曾在互联网上看到有人怀疑某家房地产上市公司隐藏利润,其理由是利润表上的营业收入数额比公司公布的销售额少了很多。而这其实是房地产开发企业的正常现象。

以国内最优秀的房地产开发企业之一————万科为例,其2009年年报中有这样的陈述:

2009年公司实现营业收入488.8亿元,同比增长19.2%,实现净利润53.3亿元,同比增长32.1%。

报告期内,公司销售额首次突破600亿元,实现销售面积664.6万平方米,销售金额634.2亿元,分别比2009年增长19.1%和32.5%。实现结算面积605万平方米,结算收入483.2亿元,同比分别增长34.1%和19.3%。

由万科的上述陈述来看,其营业收入也是远远小于销售额的。为什么会这样呢?年报中“公司主要会计政策、会计估计和前期差错”部分给出了答案:

房地产销售在房地产完工并验收合格,达到了销售合同约定的交付条件,取得了买方按销售合同约定交付房产的付款证明时(通常收到销售合同首期款及已确认余下房款的付款安排)确认销售收入的实现。

这就是说,万科仅仅将房子卖出去还不能确认收入的实现,还需要等房产完工并验收合格。其他地产企业确认收入的标准与万科基本相同,有的企业甚至更加严格。因此,有房地产开发企业的营业收入小于销售金额来推断其隐藏利润是不成立的,是会计知识欠缺的表现。

细心的读者会注意到我们前面引用的万科对2009年业绩的陈述中有“结算面积”、“结算收入”的说法,这其中“结算面积”就是指达到收入确认条件的房地产销售面积,而“结算收入”就是达到收入确认条件的房地产销售收入。至于营业收入比结算收入多了5.6亿元,那是因为万科的营业收入中还包括2.36亿元的其他业务收入,即使是在主营业务收入中(除房地产收入外)也还包括3.29亿元的物业管理收入。

在房地产开发行业“结算”意味着确认收入,而在重型机械行业又并非如此。2009年11月,有一位网友在我的博客上留言,希望我能分析一下振华重工,他转发给我一片网文,文章作者认为振华重工可能隐藏了巨额利润。

振华的报告仔细看会发现很有意思,振华这家企业也很有意思,这里所谓的“藏”,不一定是振华主观意图上要隐藏什么,但是我们要学会看清数字后面的东西。先来看机组数字吧。

仅从2009年上半年18.58亿元的海上重型设备(简称“海工”)收入上看,似乎完成全年105亿元的业务收入任务是很困难的,因为半年时间仅仅才完成了任务的17.7%,但是看看下面表里面的数据,看出振华在报表里藏了什么吗?对,就“已完工未结算款”,2008年年报中对这一项的解释是:已完工尚未结算款的增加主要系本年度业务量增大,建造合同项目增加所致。而在2009年半年报的“报告期内公司财务状况经营成果分析”这一项中,根本就没有完工未结算款现实,振华有意或者无意的忽略了这个项目,可惜任何的数据由必须在财务报表中体现,那么让我们来看看这个被忽略的项目结晶告诉我们了什么。

从2007年的82.71亿元到2008年上半年的89.57亿元,这个数字的变化并不大,但是到了2008年年底就上升到了108.28亿元,到了2009年上半年更是突增到了141.26亿元。建造合同项目增加?那究竟是哪些建造合同项目增减呢?显然不会是集装箱起重机,拿东西的销量自2007年以来就有多少本质的变化了;散货机械的销量有一定的增加,但这类机械往往订单生产,而且生产简单,生产周期较短,交付速度较快;至于钢结构,就算振华现在把所有的钢结构都做出来堆在那里,最多也就是10个亿的结算额,更何况钢结构本身就是用来调节生产的,只有在大型机械设备生产空档期也会考虑它。那么最后排除了其他就会确定,这些生产了但为能结算的东西只能是海上中兴设备产品了,为什么没办法结算呢?我前面说过,海上中兴设备产品的特性就是这样,先生产再寻找买家,更何况振华本身的计划就是先开工5艘平台、8艘铺管船及其他海上重型设备,所以这些东西在没找到买主之前只能被放在这个被振华忽略掉的“已完工未结算款”里了。根据前两年的数据估算,大概有40亿-50亿元的已经完工或结算完工的海工产品被藏在这里了。看到这里,我们在回过头来问,2009年完成105益海工的产值困难吗?一定不困难,所欠缺的只是销售而已。而销售困哪吗?搁在以前也许谁都没把握,可是,2009年7月20日,22亿美元的海工大订单闪亮登场,为此振华重工还史无前例的停牌了好几天,于是一切谜团解开,5艘平台和2艘铺管船一下有了买家,现在还会有人质疑振华去年就决定生产这些东西的英明吗?只是,大家想要知道这部分海工产品已经被确认结算最早也要等到三季报了,时间的滞后性让一部分人又一次深深的为买了振华的股票而懊恼。

最后,还想那个说2个小问题,一是想象一下加入这部分海工产品被确认销售了会怎么样?应有30亿-40亿元的销售收入,7.5亿-10亿元的主营业务利润吧,而看到这一切还需要等待。二就是不知道大家发现没有,还有个科目叫“已结算未完工款”,而且该项还从2008年年底的57.27亿元陡降至2009年上半年的29.59亿元,会不会去年年底为了完工任务预先结算了二三十个亿,而这些却需要2009年上半年来不缺?在今年的年底振华会不会再次玩同样的把戏呢?一切都需要时间来告诉我们,而看到这些不仅有让我想起了很久以前一位财务的老前辈告诉我的话:“财务,不过是一场数字游戏。”

我对这位网友做了如下答复。

作者认为振华的“已完工未计算款”包含未确认销售的主营业务利润7.5亿——10亿元,这个观点不成立。完工百分比法中的“结算”与房地产开发企业会计核算中的“结算”不是一回事,后者意味着确认收入,而前者不是。大家看一下半年报中的相关内容,“已完工未结算款”中是包含一部分毛利的。

上述答复比较简单,着我们做更具体的解释。振华重工2008年年报中“重要会计估计及其关键假设”部分有如下内容。

建造合同

本集团对于大型港口设备、海上重型装备及钢结构制作的收入及成本均按完工百分比法予以确认。本集团的管理层在合同进行过程中,持续复核及修订各合同预算中的合同收入及合同成本的估计,并定期复核合同的进度。当合同预计总成本大于总收入时,即确认预计损失并计入当期损益。

所谓完工百分比法,按照企业会计准则的定义,为“根据合同完工进度确认收入与费用的方法”。振华重工对海工产品按完工百分比法确认收入,这意味着之前那篇文章的作者“海工产品的特性就是这样,先生产产品在寻找买家”的观点是错误的,如果在生产产品时还没有买家,那么据以确认收入和费用的合同有是和谁签订的呢?

在这里,所谓的“结算”是指在施工过程中施工企业和客户确认工程价款,而非企业本身确定营业收入,换言之,确定的收入可以不等于向客户索取的工程款。既然振华重工已经根据合同完工进度确认了收入和费用,也就不存在隐藏利润的问题。

振华重工海上重型装备业务2009年的主营业务收入为35.82亿元,2010年上半年为22.62亿元,这与文章作者摄像的水平相差甚远。截至2010年11月8日,振华重工的股价比2009年年末下跌了25.15%。如果振华重工确实隐藏了巨额利润,股价在将近一年后却如此低迷时很难想象的。

我说这么多,无非是想告诉大家会计知识在帮助投资者对上市公司作财务分析时是何等的重要。不过,懂得会计知识也不等于就能够对上市公司做出正确的分析,巴菲特说:“会计数字是企业估价的开始,而不是结尾。”

合并报表和母公司报表

在A股上市公司的年报中,除非没有子公司,否则上市公司会披露两套报表——合并报表和母公司报表。企业会计准则对合并报表的定义是这样的——合并财务报表,是指反映母公司和其全部子公司形成的企业集团整体财务状况、经营成果和现金流量的财务报表。

以万科为例,母公司报表是指万科企业股份有限公司本身的报表,而合并报表还包括了其下属子公司。以2009年年报为例,报表附注中有如下说明。

(六)企业合并及合并财务报表
1.子公司情况

本集团所有子公司均通过设立、投资或通过非同一控制下企业合并取得,无同一控制下企业合并取得的子公司。本报告期内,本集团纳入合并范围公司共计306家。

如果我们只看万科的母公司报表,很难想象这是国内最大的房地产开发企业——营业收入还不到5亿元而且没交企业所得税?只有看合并报表,我们才能真正了解万科的全貌(见表9-3)。

细心的读者会发现母公司报表和合并报表下的每股收益数字是不一样的,那么,我们平时用的是哪个呢?答案是——合并报表。

于是,问题又来了,为什么万科2009年母公司报表下每股收益会比合并报表下少了近一半?

这主要是因为企业会计准则一条很特别的规定。

投资企业对子公司的长期期权投资,应当采用本准则规定的成本法核算,编制合并财务报表时按照权益法进行调整。

成本法和权益法区别在于:如果采用成本法,则只有子公司宣布将分配利润时,万科才能记录一笔收益;而在权益法下,只要子公司盈利,万科就能按其拥有的份额记录收益。

对于上述规定,《企业会计准则讲解》做了如下解释。

长期股权投资中母公司对于子公司投资由权益法改为成本法,主要是为了避免企业在不能取得或不能全额取得投资收益的情况下,出现虚增利润和超前分配,从而避免短期行为。

说实话,我对这个解释不太认同。我的理由如下。

首先,子公司之所以为子公司,就是因为母公司能够控制它,既然如此,为什么不能取得或不能全额全得投资收益?如果不能取得的原因是受子公司实际经营情况所限——如处于高速成长期,随着经营规模的扩大所需的营运资金增加,使得利润很多而现金流欠佳。那么,母公司本身的经营也可能出现这种情况,联营企业也可能出现这种情况,为什么母公司本身的经营利润可以得到确认、为什么对联营企业的长期股权投资采用权益法而非成本法?

企业会计准则的上述规定,使得如果一家利润主要来自下属子公司的上市公司如果不想给投资者派发现金红利,则只需要命令子公司不分配利润就可以了—— 只要子公司不分配利润,母公司报表上就无利润可分。意识到这一点,上市公司尽管按母公司报表上的利润进行利润分配,但均在年报中披露甚至只披露现金分红占合并报表下归属于母公司所有者的净利润的比例。如美的电器2009年年报中相关内容如下。

经天健正信会计师事务所有限公司审计,本公司母公司2009年年度实现净利润为649892980.81元,根据《公司章程》的有关规定,提取10%法定盈余公积金64989298.08元,加上年初未分配利润550374800.35元,减去已分配的利润69324918.60元,实际可分配利润为1204603401.68元。

………………

与A股上市公司不同,比亚迪作为香港上市公司只披露合并报表以及母公司报表中资产负债表,而在纽交所上市的可口可乐居然只披露合并报表。

不过,同时披露合并报表和母公司报表时有好处的——可以让我们更多的了解上市公司的经营情况。我曾经通过对科龙电器的母公司报表和合并报表的比较分析,对其财务数据提出质疑,而是事业证明我的分析是有道理的。

需要特别提请大家注意的是,由于母公司和子公司之间、子公司和子公司之间有可能发生交易,这时,我们就不能直接用合并报表数减去母公司报表的数得出子公司的数据。

例如,有分析师在研究报告中对青岛啤酒2010年的业绩做了如下回顾(见表9-4)。

在看到上述回顾时,我感到很诧异——青岛啤酒(母公司)的毛利率还不如子公司高?可以肯定的是,主品牌的青岛啤酒比第二品牌(山水啤酒、崂山啤酒和汉斯啤酒)更赚钱,而青岛啤酒(母公司)生产和销售主品牌,子公司生产和销售第二品牌或主品牌,正常情况下青岛啤酒(母公司)的毛利率应该高于子公司才是。

此外,按上述回顾数据,母公司2010年的销售收入是增长的,而子公司则相反。然而,母公司的毛利率下降,子公司反而上升了。难道,青岛啤酒已经出现了规模不经济的现象?

答案其实很简单,上述回顾中子公司的相关数据不准确。仔细看数据可以发现,这位分析师是用合并报表数减去母公司报表数直接得出子公司的销售收入,然后用同样的方法算出子公司的成本,继而得出子公司的毛利率。这样做是不对的。除非我们能够确认合并报表范围内没有内部交易。

《企业会计准则》规定,“合并利润表应当以母公司和子公司的利润表为基础,在抵消由母公司与子公司、子公司相互之间发生的内部交易对合并利润表的影响后,由母公司合并编制”。这就是说,合并报表并非简单的将母公司和子公司的报表加总得来。反过来,子公司的报表也不能简单地由合并报表减去母公司报表得出。

举个简单地例子。如果某公司仅有一家公司,该公司本年销售收入10亿元,其中5亿元为向子公司销售,而子公司并没有销售收入,则该公司的合并报表上营业收入将只有5亿元。合并报表是会计上的一大难题,我建议读者们有时间进一步学习。

如果一家上市公司存在较多的内部交易,我们或可从财务报表上发现一些蛛丝马迹。如伊利股份,母公司报表2010年营业收入为327.87亿元,合并报表收入只有296.65亿元,可以判断母公司向子公司销售了大量产品。

不太明显的如青岛啤酒,资产负债表中应收账款和预付款科目母公司报表数大于合并报表数,这表明母公司向子公司销售了产品(见表9-5)。

此外,由于合并报表范围内有诸多公司,其中一些公司分处产业链的不同位置,还有可能导致存货科目异常。例如,鲁泰在2010年年报中不无骄傲的写道,“报告期内,公司设备利用率100%,还有部分产品外包加工,主要产品色织布、衬衣全部按订单生产”。

然而,鲁泰2010年年末的存货中库存商品却是大幅增长(见表9-6),这令人怀疑上面陈述的真实性————公司的产品真的那么畅销吗?

对此,公司总会计师的解释是这样的————存货中库存商品的增加主要是新疆鲁泰丰收面叶有限公司和鲁丰织染有限公司两家子公司因其的。新疆鲁泰的库存商品为棉花和棉纱,由于2010年棉花价格涨幅颇大,这使得公司收购棉花的成本提高,库存商品增加约1亿元;鲁丰织染2009年产能尚未充分利用,2010年充分利用后库存商品增加约5000万元。鲁丰织染的主要产品是匹染布,不是色织布,因此有一定的库存。

需要说明的是,尽管对鲁泰(母公司)而言,棉花是其生产色织面的原材料,但对新疆鲁泰而言,棉花却是库存商品。从整个产业链的角度来看,新疆鲁泰增加的库存商品其实是合并报表范围内的原材料。因此,在这个案例中,存货中库存商品大幅增长并不可怕。

分部信息 – 需要特别注意的事项

我们在阅读上市公司年报的事后,会发现很多上市公司的主营业务不止一项。例如,雅戈尔在2009年年度报告中“管理层讨论与分析”部分就把公司的业务分为四部分——“保险业”、“公用事业”、“制造业、服务业和零售业”、“金融及金融产品”。

虽然如此,上市公司的财务报表反映的却只是公司的整体情况,大多数财务分析方法也是对公司整体进行分析。不过,难道没有必要分业务进行分析吗?当然有必要。因此,《企业会计准则第35号——分部报告》明确规定,“企业存在多种经营或跨地区经营的,应当按照本准则规定披露分部信息。但是,法律、行政法规另有规定的除外。”

巴菲特非常重视分布数据,他在1988年致股东的信中说,“实际上,我们在伯克希尔永远准备合并数值的唯一原因是为了达到外部的要求。另一方面,查理和我一直在研究我们的分部数据”。

企业会计准则将分部数据分为两种——业务分布和地区分部。

业务分部,是指企业内可区分的、能够提供单项或一组相关产品或劳务的组成部分。该组成部分承担了不同于其他组织部分的风险和报酬。

地区分部,是指企业内可区分的、能够存在一个特定的经济环境内提供产品或劳务的组成部分。该组成部分承担了不同于在其他经济环境内提供产品或劳务的组成部分的风险和报酬。

比亚迪是业务分部数据重要的一个典型案例。巴菲特旗下的中美能源于2008年9月26日与比亚迪签订协议,以每股8港元的价格认购比亚迪2.25亿股H股。尽管比亚迪2010年遭受重大挫折,股价从2009年10月的高点88.40港元狂跌至40.85港元,2011年最低更是达到了10.92港元。但不可否认,巴菲特对比亚迪的投资至少曾经非常成功。

然而,如果从公司整体财务指标来看,比亚迪并不是一家优秀的企业。

比亚迪的净资产收益率并不是非常出色,与竞争对手富士康国际像逼逊色一筹,而且资产负债率偏高,巴菲特偏爱资产负债率低的企业也是有名的。如果仅从这两个财务指标作判断,比亚迪使用了更多的财务杠杆,股东权益回报仍然不如竞争对手,显然不是一家值得投资的企业。事实上,比亚迪曾经在2006年年报中披露公司2007年3月与多家银行订立延长贷款协议,其中7亿元的长期贷款或延续超过1年,这足以说明公司财务压力之大。需要说明的是,在此我们只分析比亚迪2007年及以前年度的报表,是因为巴菲特在做出投资决定时只能看到这些(见图9-1、图9-2)。

分部数据时很多讲财报分析的书没有涉及的内容,然而,恰恰是业务分部数据能够让我们发现比亚迪其实是具有一定竞争优势的(见图9-3)。

2005-2007年,比亚迪各业务分部的营业收入均有增长,而企业及相关产品增速尤其迅猛。但是,汽车及相关产品业务对比亚迪的利润却贡献甚微。2005-2007年,比亚迪汽车业务的利润率分别只有-14.53%、3.59%和5.28%。在这里,我们用经营利润(比亚迪财报中称为分部业绩)除以营业收入(比亚迪财报中称为分部收益)计算出利润率,需要说明的是经营利润(分报业绩)没有扣除融资成本,可以大致认为是息税前利润。

之所以会这样,无非是因为比亚迪的汽车业务尚未形成规模,但是,如果其汽车业务继续高速成长,规模效应一旦形成,盈利情况就会有一个飞跃。事实上,比亚迪汽车业务2009年上半年的利润率已经上升到14.41%,2010年上半年微升至14.92%(见图9-4)。

也就是说,比亚迪2007年以前的年报中,如果投资者只看合并数据,那么颇具价值的汽车业务其实是扮演了“价值杀手”的角色,这显然是一种误读。

再来看手机部件业务,与2006年相比,2007年比亚迪这块业务的营业收入增长了78.92%,经营利润却只增长了18.99%,利润率为11.68%,同比下降了5.88个百分点。虽然比亚迪的数据有美中不足之处,但竞争对手富士康国际的数据就更不能令人满意,2007年富士康的营业收入增长了3.38%,经营利润却下降了1.50%,且利润率只有7.33%。

从利润率指标来看,比亚迪可能比富士康更具成本优势。在2007年年报中,两家公司都认为手机行业竞争加剧,产品价格压力加大,在这种情况下,显然比亚迪的日子会更好过些。2009年上半年,比亚迪的手机部件业务的利润率跌至3.14%,而富士康国际竟然亏损了1870万美元。

尽管从合并报表数据来分析,比亚迪的竞争优势不如富士康,然而具体到分布数据后,结论却是相反的。

地区分部的案例我们来看承德露露。

2011年1月6日,朱晓芸女士在她的博客中发表了“承德露露:有那么糟糕吗?”一文。朱女士非常看好承德露露的产品空间,他从人均消费、区域扩张、与行业老大对比和细分行业空间四个方面进行了阐述,其中最令我吃惊的区域扩张方面。

股份公司目前主要销售区域集中在北方,其中河北省占50%,华北(不含河北)和西北占40%,华东占10%,全国版图上接近空白的区域很大,而且这些空白区域相对经济更为发达,居民消费能力更强。

当我就这个话题和朋友进行讨论时,朋友也对上述信息吃惊不已。此前,国都证券分析师王明德曾对承德露露做过如下分析。

杏仁露销售情况受元旦至春节长短影响显著,说明杏仁露消费没有打破传统冬季加热饮用的习惯,尤其在北方杏仁露主要消费地区,这样的消费习惯始终严旭。如果能够突破冬季消费的模式则杏仁露市场空间巨大,不仅是北方淡季消费增长,也会在南方打开市场。我们认为突破这一点公司需要找到如“喝王老吉凉茶降火”特点鲜明、针对性强的营销诉求点,同时再配合销售方式改革,加强渠道建设、扩大经销商群体,销量会有大幅增长。

我对承德露露开拓南方市场不是很有信心,但如果是公司开拓除河北省外的北方市场却又另当别论,至少北方人的饮食习惯是相同或相似的。

接下来的问题是,承德露露一般销售收入来自河北省内这一信息确定吗?遗憾的是,公司2007-2009年的年报中根本没有披露地区分部信息,而2010年半年报居然是这样披露的。

对投资者来说,这种披露等于没有披露。我们不清楚为什么承德露露不愿意披露地区分部信息,其实,本省收入占据一半并不是什么寒碜的事情,近年来风头强劲的山西汾酒在省内销售收入占公司收入的比例更大(见图9-5)。

然而山西汾酒省内收入占比高(2010年上半年为69%)未必是件坏事。汾酒自古以来就是全国性的名酒,只是由于近年来经营欠佳才变为地方名酒,如果公司近来的营销改革成功,很有可能恢复全国性名酒的地位,其经营业绩自然也会水涨船高。

再往远说,其实巴菲特喜爱的喜诗糖果80%的收入都来自加州。不过,这或许也说明某些食品企业拓展产品市场并非易事,因为那时距巴菲特买下喜诗已经20年了。

虽然如此,分部数据的重要性是毋庸置疑了。不过,在分析分布数据时,我么一定要注意其统计口径是否发生了变化。以航天信息为例,该公司2009年业务分部的口径有变,但未在年报中作出说明(见表9-1、表9-2)。

从表9-1和表9-2中可以发现,增值税防伪税控系统及相关设备是航天信息的主要利润来源,2008年,这项业务的毛利占公司毛利的70。40%。

然而,如果我们以表9-2中增值税防伪税控系统及相关设备的主营业务收入数207547.54万元和表9-1中对应的数据作比较,会发现此项业务收入同比只增长了10.78%,而表9-2中则称增长了12.37%。其实,12.37%的增速仍然逊于2008年的14.13%,更不用说10.78%,这是否意味着该业务未来增长乏力?

航天信息的工作人员回答了我的疑问,他们解释说这是因为公司业务分部的统计口径有变,2009年将原来的增值税防伪税控系统及相关设备业务分为两项——增值税防伪税控系统及相关设备、税控收款机。我验算了一下,他们说的没错。

了解到统计口径的这一变化后,我们就会发现结论完全不同了——按原口径,航天信息的增值税防伪税控系统及相关设备业务2009年收入同比增长了20.07%,增速超过了2008年。

为什么股权激励是真实的费用

对股权激励的会计处理方式,历来争议很大。在其起源地美国,最初也不需要将期权计入费用。然而,巴菲特旗帜鲜明的认为股权激励是一种费用,它由著名的三问:“如果期权不是一种报酬的形式,那么他们是什么?如果报酬不是一种费用,那么它是什么?如果费用不应当计入盈利的计算中,那么在世界上它们应当去哪儿?”

虽然如此,当《企业会计准则第11号——股份支付》规定要将股权激励计入相关成本或费用后,仍然遭到了不少人的反对。其中一种意见认为,期权费用是会计准则第11号杜撰出来的“虚无”的成本费用,理由是由此导致企业利润的减少,“现实中根本不存在,没有任何现金流出,也不产生任何义务!” 如伊利股份2006年通过的股权激励计划,在整个期权的等待期,会计处理汇总如下

借:管理费用——工资薪酬(期权激励)7.3895亿

贷:股东权益——资本公积(期权激励)7.3895亿

而一般情况下,职工薪酬的会计处理方式是

借:管理费用(或成本、销售费用等)
贷:银行存款(或现金、应付工资等)

表面上看,股权激励确实不像一般薪酬那样导致银行存款或现金减少(现金流出)、应付工资等负债增加(产生义务)。

然而,股权激励又确确实实是一种真实的费用。我国在制定企业会计准则时借鉴了国际会计准则的做法,而国际会计准则在将期权确认为费用时并非没有考虑上述反对意见——阅读《国际财务报告准则第2号——以股份为基础的支付》“结论基础”时,我们会发现准则驳斥了相当多的反对意见。

主体不是参与交易的一方;
雇员并不提供服务;
主体不付出代价,因此不存在费用;
费用确认与费用的定义相悖;
每股收益“受到两次冲击”;
不利的经济后果。

其中对“主体不付出代价,因此不存在费用”的反驳如下。

(国际会计准则)理事会认为这种论据理由不充分,因为它忽视了:

(1)每次主体接受资源作为发行的权益性工具的对价时,没有现金或其他资产的流出,而在其他情况下,每次作为发行权益性工具对价所接受的资源都在财务报表中进行了确认;

(2)费用产生于这些资源的消耗,而不是资产的流出。

其实,国际会计准则理事会对“每股收益受到两次冲击”的反驳更易懂。

有人认为以股价为基础的支付交易中产生的任何费用已经在稀释的每股收益中得到了确认。如果在收益表中确认一项费用,每股收益就会“受到两次冲击”。

然而,理事会指出这种结果是恰当的。例如,如果主体为雇员提供的服务支付现金,现金随后又

返还给主体,以作为发行股份期权的对价,其对每股收益的影响等同于向雇员直接发行那些期权。

我在刚接触股权支付准则时,从折现现金流估值的角度考虑,也认为只需考虑股份增加就可以了。但是,从会计利润的可比性方面考虑,国际会计准则理事会的做法无懈可击,向高管支付期权其实与支付现金无异(读者理解:也就是说股东的股权被稀释了,而且主体也支付了现金,还是等于每股收益被冲击两次)。

对投资者而言,如果从评价企业真实盈利能力、评估企业价值的角度出发,也会更容易理解会计准则的思路。例如,有的公司,大股东自掏腰包向高管支付股权作为奖励,这是否该计入费用呢?如果不计入费用,对实用市盈率法估值的投资者来说,无疑会高估该公司真实的盈利能力。毕竟,大股东不会永远自掏腰包支付高管薪酬的。

现金流比利润更重要

如果我们认同企业的价值在于它未来带给投资者的现金流,那么,理所当然的,企业的现金流比利润更重要。然而,在现实生活中,人们往往更重视上市公司的利润指标。2010年2月,有媒体质疑同花顺业绩告假,其关注的焦点在于公司的收入确认。对这一事件,我从投资者的角度作了一番思考。

同花顺是一家金融信息服务业的创业板上市公司,2009年的业绩十分出色——归属于上市公司股东的净利润同比增长了94.90%。不过,公司也受到如下质疑。

质疑1,年底打折促销导致2009年收入大幅增长;

质疑2,预收账款与收入严重不匹配;

质疑3,提前确认了部分收入或者直接虚增利润,导致当期收入大幅增加的同时,预收款收到“挤压”而减少。

对创业板的公司我极少关注,这一方面是受了巴菲特“我们不做创业投资”之言的影响,另一方面也是因为它们的股价高的离谱,缺少投资机会。不过,鉴于同花顺专门发布了澄清公告(这与很多上市公司对市场质疑置若罔闻形成了鲜明对比),这件事也引起了网友们的热烈讨论,最终,我还是饶有兴趣的看起来相关资料。

我发现,质疑者单纯从会计角度考虑问题,而如果我么从投资者的视角来看这一事件,认识会大不相同。

先来看收入确认问题。同花顺对金融资讯及数据服务的收入确认采用了如下会计政策。

在提供金融咨询和数据服务前向客户预收全部款项,包括证券信息初始化费用和信息服务费用。在服务到期后,即使续费的,只需支付信息服务费用;超过一定期限后续费的,需重新支付信息初始化费用和信息服务费用。公司收到的证券信息初始化费用,在客户获得客户端软件授权时确认收入;收到的信息服务费用在服务期限内平均分摊,每个月月末确认当月信息服务收入。

质疑者认为同花顺此项业务应该全部分期确认收入,但并未阐述里有。我认为,收入的确认应该按照配比原则进行。如果同花顺在客户初始化时耗费了一定量的成本,而这成本占总成本的比例与信息初始化收费占收入的比例相当,其会计政策就无可非议。但是,作为投资者,我们可能很难获得同花顺该项业务的相关信息。

不过,对以折现现金流方法对企业进行估值的投资者来说,这并不是一个问题,我们关注的重点应该是现金流而非会计利润。事实上,同花顺2009年现金流的表现胜过会计利润(见表8-9)。

从现金流的角度出发,投资者可能会希望同花顺确认收入的速度尽可能的慢,这样会延迟现金的流出(多确认收入,会计利润多,交税多)

再来看打折促销问题。质疑者发现,同花顺在2009年年底疯狂促销高端炒股软件,这为投资者提供了在年报中读不到的信息,有助于投资者评价企业的经营行为。不过,虽说在会计期间的期末打折促销是盈余管理的经典手法,我们却不能立刻下结论说这是同花顺为了业绩而做手脚。

之所以这么说是因为我们无法简单地认为同花顺这样做损害了公司的长期利益。质疑者在文章中有这样的描述。

值得一提的是,在营业收入增长超过60%的同时,同花顺的营业成本却出现了28.25%的下降,带动公司综合毛利率突破90%大关,达到90.29%,同比大幅上升了12.29个百分点!A股市场毛利率超过90%的公司屈指可数,按照年报的数据,目前同花顺的盈利水平甚至超过了贵州茅台。

由此看来,同花顺是在成本下降的前提下做出的促销,而在“年底疯狂促销”后公司的毛利率还超过了以高利润著称的贵州茅台。在这种情况下,同花顺打折促销甚至降价销售我认为都是正常的,反之,一直守着高价才不正常。当然,如果同花顺下半年毛利率下降明显而利润恰好达成或略微超过企业经营者设定的目标,我们会比较大的把握认定其在做盈余管理。

根据公开信息判断,炒股软件促销对同花顺2009年业绩的影响不会太大。请看表8-10,高端炒股软件属金融资讯及数据服务业务,这项业务的表现明显好于手机金融信息服务业务,而后者是公司在年报中明显披露了有促销行为的。

手机金融信息服务收入略有下降,主要原因是为了增加市场份额,公司在部分地区加大了促销的力度,价格在原有的基础上进行了优惠,收费人数大幅增加,但手机金融信息服务收入略有减少。

因此,我们不宜过高估计促销对短期业绩的作用,哪还有可能是公司的商业机密。经济学中有需求的价格弹性这一概念,一次精心策划的促销活动应该能够帮助企业经营者估计其产品的需求弹性,从而为企业下一步的产品定价活动提供依据。不过,这种信息不会让外部人(特别是竞争对手)知道。此外,同花顺在澄清公告中说,“通过促销,可以吸引更多的投资者关注和了解证券信息服务行业,可以为产业的发展储备更多的用户资源”,这话也是有道理的。

与对促销作用的阐述相比,同花顺澄清公告中对预收账款和收入关系的解释就显得水平欠佳。一方面,公司认为,“根据财务的一般常识,年度营业收入与预收账款的账面余额并不存在简单地比例关系”。 另一方面,却又认为,“2009年年度的营业收入是2008年年度的1.63倍,因此并不存在‘预收账款与收入验证不匹配’的情况”。这多少有些自相矛盾。

一年后再来看同花顺的情况又如何呢?这一会情况颠倒过来了,净利润的增长情况好于现金流了(见表8-11)。

我们再来观察一下同花顺股价的表现。2010年2月3日,媒体刊登了质疑同花顺的文章。此前一天(2月2日)同花顺股票的收盘价为40.60元,2月底涨到了43.37元,4月份更是创出了59.50元最高价。由此来看,公司的股价为受到质疑的影响。然而,2011年2月1日,同花顺的股价却悄然跌到了30.49元。

同花顺股价近一年来的下跌,固然是公司成长性低于人们预期的结果。然而,相比之下,还是现金流而非净利润,更能揭示股价走向的奥秘吧?

没有必要为房企估算一个“实际净利润”

由投资者不大认同房地产开发企业的报表业绩,认为那不是公司的真实业绩。

截至3季度末,万科预收账款共计1228亿元,而前3季度结算的销售收入不足300亿元。一般来说,预收账款是上市公司用来调节利润的常用工具,有心者可以去观察一下贵州茅台历史预收账款的变化。不过,房地产行业具有一定的特殊性,商品房在销售上实施预售制度,在结算时则需要以房屋交付为条件,因此不可能随意调整预收账款,但预收账款的上升通常也意味着未来营业收入的上升。基于此,在估算公司实际净利润时,可以用销售金额作为参考。需要说明的是,营业收入是指会计收入。而销售金额则是当年实际发生的收入。也就是说,销售收入中可能包含部分去年未结算的销售金额,也可能为全部包含当年的销售金额,也可能两种情况同时存在。销售金额中未结算成营业收入的部分,体现在“预收账款”项下。

2010年万科的销售面积达到897.7万平方米,销售金额突破千亿,达到1082亿元,而利润表中结算的收入仅为507.14亿元。当年年报显示,已结算部分的净利润率为14.36%,未结算部分,无法得知其成本结构,保守起见,全年净利润率按12%计算,则2010年净利润可达130亿元。不过,当年年报显示的净利润为72.8亿元。

尽管会计准则存在不足,但我认为它对收入确认的要求无可厚非。需要说明的是,以下是企业会计准则对所有企业确认收入设立的条件,而非只针对房地产开发企业。

销售商品收入同时满足下列条件的,才能予以确认:

(一)企业已将商品所有权上的主要风险和报酬转移给购货方;
(二)企业既没有保留通常与所有权想联系的继续管理权,也没有对已售出的商品实施有效控制;
(三)收入的金额能够可靠的计量;
(四)相关的经济利益很渴鞥流入企业;
(五)相关的已发生或将发生的成本能够可靠的计量。

很显然,房地产开发企业将房屋销售出去,而该房屋还没有竣工验收,则只能满足收入确认的第三、四个条件,达不到第一、二、五个条件。

从会计处理的角度出发,准则对确认收入的上述要求很合理。试想,如果已被销售出去但尚未竣工的房屋发生问题,而房地产开发企业必须承担相应的损失,同时建造该房屋的成本不能可靠地核算,那么将售房款确认为收入继而确认利润绝对是不够稳健的做法。对投资者来说,对企业进行估值并不需要太过严谨,然而,如果我们作为估值基础的会计数据本身也相当不严谨,估值结果的可靠性就没有保证了。

从估值的角度出发,我也不赞成以销售金额估算出一个“实际净利润”来。

对以折现现金流法进行估值的投资者来说,如果是计算或预测自由现金流,估算“实际净利润”没有任何意义;如果是预测现金红利,因为企业是以会计利润为基础进行利润分配的,估算“实际净利润”就更加没有必要。

因此,估算“实际净利润”可能只对实用市盈率法来估值的投资者有用。不过,我感到困惑的是,如果为房地产开发企业重估一个“实际净利润”是合理的,那么,我们是否也要为其他有着大量预收账款的上市公司做同样的事情呢?

以轻纺城为例,这家公司2010年年末的预收账款为当年营业收入的6.14倍,而万科不过1.47倍(见表8-7)。

轻纺城的预收账款账龄多在1年以上,公司2008年年报中有如下说明。

账龄1年以上的预收账款主要包括公司所属市场分公司预收的租金256873810.36元、子公司绍兴县中国轻纺城国际物流中心有限公司物流分公司和天汇市场分公司分别预售的房屋永久性使用权转让款230239107.36元和租金93187806.43元、子公司绍兴县中国轻纺城新东区市场开发有限公司预售的营业房使用权转让款1285553677.55元。上述预收账款均根据收益期结转收入。

根据德邦证券的一份研究报告来推测,出现以上现象应该是轻纺城和商户签订较长时间的租约所致(见表8-8)。

当轻纺城收到38年的营业房使用权转让款时,他是否应该将其确认为当年的收入呢?或许,我们在为他估算一个“实际净利润”?毕竟,这和房地产开发企业销售房屋一样——销售已实现,且款已收到。如果是这样,可以肯定的是轻纺城的利润波动会相当大,而公司的内在价值其实要稳定的多。

我认为,对房地产开发企业已销售未竣工的房屋不能确认收入耿耿于怀,其实是过于关注企业某一年度的净利润或者说每股收益了。为什么不把事业放得更宽一些呢?在这一点上,我更欣赏一些分析师的做法——将已实现销售未确认收入的房屋作为未来年度盈利预测的重要基础数据、作为未来业绩确定性的保障来考虑。例如,有分析师在研究报告中如此评价万科2011年10月份的销售数据。

1-10月1080亿元销售额已锁定2011全年及2012年130%业绩。预测11月、12月总计实现约170亿元销售额,即全年1250亿元销售额,则截至年底预计2012年1.15元EPS有望锁定148%。

重视“所有者收益”

巴菲特对会计利润颇有看法,那么,他是否有更好的指标呢?答案是——所有者收益。按他在致股东信中的阐述,所有者收益包括(a)报告收益,加上(b)折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用,减去(c)企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支,等等。

巴菲特认为,“大多数经理很可能会承认,在更长的时期中他们需要在企业上投入比(b)更多的资金,这样做仅仅是为了坚守企业的单位产量和竞争地位。如果有这种必要——也就是,如果(c)超过(b)——那么GAAP收益就会夸大所有者收益。”

考虑到通货膨胀因素,我们很容易就能理解巴菲特为什么会有上述观点。A股市场上资本支出惊人的案例相当多。不久前,有网友请我对宇通客车的配股一事发表看法。

请教孙老师一个问题。今天宇通客车召开股东大会表决配股问题,拟募集(资金)不超过25亿,可是宇通的净资产才21.5亿(2010年三季),相当于再建一个宇通了。如果效益不如预期怎么办,而且这么快的增长,管理层能应付过来吗?另外现有的净资产就可以支持4万辆的年产量,而融资25亿为什么只增加了1万产量。我已经投了反对票。不知孙老师对这种大量融资怎么看。

我的回答如下。

一次融资相当于将净资产翻倍,宇通客车此举确实有激进之嫌。我对这个行业了解不多,主要从财务角度对你的观点发表一下看法。

现有的净资产可以支持4万辆的年产量,而融资25亿元只增加1万辆的产量——这种比较不够科学。

我认为,比较新增产能与原油产能对应的固定资产和无形资产(主要是土地使用权)更为合理。注意,要用原值去做比较,因为固定资产和无形资产的原值才是企业最初耗费的成本(见表8-4)。

从表中数据来看,与原有产能相比,新增的1万辆产能似乎性价比并不高,与其他上市公司相比也是如此。以承德露露为例,原来30万吨的产能对应的固定资产和土地使用权为5.74亿元,而计划在郑州建厂新增产能6万吨,预计投资(除铺底流动资金外)为1.41亿元,新旧(单位)产能所耗费的资金相差不大。

由于宇通客车股东大会会议资料披露的信息较少,我们不能判断为什么新建产能这么“贵”。

不过,宇通客车配股前资产负债率较高,2010年3季度末为72.51%,不排除公司有借配股将负债率降下来的打算。

宇通客车预计增加25%的产能,却要发生超过一倍的资本支出,很显然,公司的(c)远远超过了(b),这说明公司的所有者收益远低于会计利润。从表8-5中我们还可以发现,宇通客车过去5年的净利润都不足以支付预计将产能扩大25%的资本支出,而此前,公司的折旧和摊销费用就已经不足以支付资本支出了。

其实,不光是宇通客车,就连A股市场上出名的好公司——格力电器过去5年的折旧和摊销费用也不足支付资本支出。与宇通客车不同的是,格力电器的净利润相对于资本支出足够多,2010年8月提出的增发议案也只是募集32.6亿元的资金(见表8-6)。

有趣的是,宇通客车发布公告披露配股方案细节当天(2011年1月19日),股价大涨了6.88%,而沪深300指数仅上涨了2.26%。

前面讲过,《巴菲特教你读财报》一书对资本支出有如下看法。

巴菲特发现,如果一家公司将净利润用于资本开支的比例一直保持在50%以下,那么你可以把它列入具有持续竞争优势公司的候选者名单。如果该比例保持在低于25%的水平,那这家公司就很可能具有有利的持续竞争优势。

但是,从巴菲特对所有者收益的定义来看,计算“(资本支出 – 折旧和摊销) / 净利润”这一比例比“资本支出 / 净利润”更有意义吧!毕竟,折旧和摊销也是企业资本开支的一个重要的资金来源,,而且是比净利润更先被考虑的来源。资本支出减去折旧和摊销后,才是其占用本应分配给投资者的净利润的金额。单纯计算资本开支占净利润的比例,显然会低估有着更多折旧费用的企业的价值。

需要说明的是,格力电器和宇通客车过去和未来的资本开支都不仅是维护长期竞争地位和现有产能,还有扩大生产规模以及取得更高的市场占有率、赚更多的利润的目的。现实是如此复杂,以至于投资者不能简单地估计出巴菲特所说的(c),不过,若非如此,岂不满大街都是巴菲特了!

关注长期平均盈余

很多市场参与者高度关注上市公司的短期业绩,或许正是因此如此,一些上市公司才喜欢玩弄会计游戏,如“洗大澡”——通过有意压低坏年景的业绩,将利润推迟到下一年度集中体现,已达到下一年度业绩大增的目的。

价值投资者对上述会计游戏极度厌恶。巴菲特的老师格雷厄姆在其名著《聪明的投资者》中专门用了一章讨论《每股盈余的相关问题》,他向投资者提出两项忠告:“第一,不可过于认真的看待单一年份的盈余数字。第二,如果你过度重视短期盈余,则必须留意每股盈余数字所隐藏的陷阱。”随后,格雷厄姆以美国铅业公司为例,对一些美国企业在1970年年末计提特别费用做了抨击。

在1970年上半年,股票市场的表现无异于一场浴血战。人们预期大部分企业在概念的业绩都不会太理想。华尔街则预期1971年、1972年的情况才会好转。在如此恶劣的年度尽可能提列费用是多么理想的安排,因为人们在心理上认定已经冲销,而且已经成了往事,因此未来几年将是一片坦途,留下丰厚的盈余数字。这或许是杰出的会计制度、理想的企业政策,并且能维系良好的股东关系。但是,我们的疑惑却挥之不去。

格雷厄姆还给出了解决上述问题的办法。

以往,分析师与投资者十分重视过去长期的平均盈余——通常是7-10年。这项“平均值”极有帮助,可以将景气循环的起伏波动平滑化;相对于最近一年的盈余数字,平均盈余让投资者更加了解企业的真正获利能力。平均化的过程还有一项优点,它几乎可以解决所有因为特别亏损与收益而引发的问题。他们都必须纳入平均盈余中。

格雷厄姆的关注长期平均盈余是一个非常好的主意,根据我的体会,这个方法在A股投资中也可以起到相当大的作用。

第一个用途是评估周期股的价值。投资周期股的难度比非周期股要大,许多投资者因此对周期股敬而远之。投资大师彼得林奇说,周期股的游戏需要猜想和直觉,在这些股票中赚钱需要双倍的技巧……如果没有相关行业的工作经验,踏不准它的节奏,投资这类周期性公司是相当危险的。”

虽然如此,林奇并没有放弃对周期股的投资,他最常为人们引用的关于投资周期股的观点如下。

对大多数股票而言低市盈率是好事,但周期性股票并非如此。如果周期性公司的市盈率开始变得很低,那么这很可能是一个标志,预示着他们已经接近高潮的尾声。粗心大意的投资者可能浑然不觉而继续持有股票,因为公司经营仍然运转良好,公司的收入仍然不菲,但是这种情况马上就会改变。聪明的投资者此时已经在卖出股票了,以避免大跌的风险。

对于大多数股票来说,高市盈率是坏事,但对周期性行业的公司反而再好不过。通常,它意味着公司正在走出最难熬的困境,不久也无就会改善,收入也会超出分析家们的预期,基金经理们也要马上开始坚决的建仓。这样,股票价格必将稳步高走。

林奇的上述观点看上去很有道理,却难以实践。以宝钢股份为例,这家公司2011年9月28日发布公告称,“2011年9月27日,宝钢集团通过上海证券交易所交易系统买入方式增持本公司股份20000049股。” 作为大股东的宝钢集团买入公司股票,对宝钢集团的股价确实是一大利好,但是,普通投资者能否跟风买入呢?

我们来看看这是否林奇所说的可以买入周期股的机会。2011年9月27日包钢股份成交均价为5.09元,而其2010年每股收益为0.74元,这样算下来市盈率为6.88倍,并不高。或许,林奇说的是动态市盈率——根据宝钢股份2012年1月14日公布的业绩快报,其2011年每股收益为0.42元,这样算下来动态市盈率为12.12倍,恐怕仍然不算高。于是,我们遗憾地发现,林奇的观点对我们是否应在这时该投资宝钢股份居然没有什么帮助。

跟紧一点的研究发现,林奇从美国市场上总结出的经验在A股市场有些水土不服。我们假设投资者根据宝钢股份每年年末股价及当年每股收益计算的市盈率作为投资决策依据(见表8-2、表8-3),隐含的假设是在每年结束时投资者已经知道当年公司的净利润,上市公司业绩快报以及分析师预期数据的存在使得这种假设不算太离谱。

从股价涨幅情况来分析,2006年、2008年年末都是买入宝钢股份的好时机,然而,那时宝钢的市盈率都比较低;等到2007年、2009年年末市盈率较高时买入,择一年后会大幅亏损。

如果我们按照格雷厄姆的指数,已根据7年平均收益算出的市盈率2作为依据,则会认为2008年年末是很好的买入时机。但这种方法也存在不足,例如,可能会在2010年年末也买入,这样会遭受一定的损失;可能不敢在2006年年末买入,从而踏空2007年。然而,毕竟2010年年末买入的损失幅度要远远小于2007年、2009年年末买入,2007年疯狂的牛市也确实有一些保守的价值投资者踏空了,而2007年收获巨大的投资者往往在2008年又将盈利吐了出来。

从宝钢股份的案例来看,格雷厄姆关注长期平均盈余的观点显然比林奇的观点更适合于A股市场,也更符合价值投资的传统观念。

第二个用途是正确看待不易划分的收益。格雷厄姆的原意是以长期平均月盈余来冲淡会计游戏对短期业绩的影响,但是我发现,这一做法对由公司业务特殊性引起的短期业绩波动也有不错的效果。以华兰生物为例,这家公司2011年业绩不佳,营业收入同比下降23.80%。对于营业收入下降,华兰生物在业绩快报上解释是——“主要原因系甲流疫苗2010年实现营业收入30873万元,而2011年无甲流疫情,甲流疫苗营业收入大幅下降,实现营业收入1172万元。”然而在2009年,情况又大不相同——“报告期内营业收入较上年同期增长156.86%,主要原因为本公司之子公司华兰生物疫苗有限公司甲流疫苗产品上市销售使得收入增加。”

2009年开始,甲型H1N1流感在全球范围内大规模流行。2010年8月,世卫组织宣布甲型H1N1流感大流行期已经结束。然而,甲流对华兰生物业绩的影响却延续到了2011年甚至更晚——2012年2月14日,华兰生物发布公告称收到国家收储甲型H1N1流感疫苗部分贷款7855万元,而其已在2010年对全部国家收储疫苗714万剂计提了存货跌价准备,对部分国家收储疫苗贷款的收回将对公司2012年业绩产生积极影响,而剩余部分贷款有可能在更晚收回,即还将对未来业绩产生影响。甲流疫苗使得华兰生物这几年的业绩大幅波动是毋庸置疑的。

一个有趣的问题是,我们应该怎样看待华兰生物的甲流疫苗收入?它属于经常性损益还是非经常性损益?华兰生物在年报中并没有将甲流疫苗收入作为非经常性损益。但与其他经常性损益比,显然这项收入难以持续获得;而如果我们认为他是非经常性损益,他又未必符合非经常性损益的定义。

按证监会的定义,非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系,以及虽与正常经营业务相关,但由于其性质特殊和偶发性,会影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。

甲流疫苗业务显然是华兰生物的正常经营业务,问题是,他会影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断吗?如果我们只关注公司每年的每股收益及其变动情况,答案是肯定的;然而一个理性的投资者应该能够在甲流大流行期结束后意识到华兰生物的这项业务收入将大幅减少,这样答案又是否定的。

格雷厄姆关注长期平均盈余的观点是解决上述问题的一个好的思路。我们可以不在定义方面做过多的纠缠,而是要下功夫大致估计一下华兰生物有可能在多长时间范围内获得一次类似甲流疫苗这样的收入,并将这一因素纳入对公司历史业绩的评价以及对未来业绩的预测。

看透会计利润 – 透视会计数字

会计利润与企业内在价值并非总是同进退

注意内在价值,在雪球经常看到的词汇,看别人分析平安的时候,到底什么是内在价值呢,如何计算?

对大部分投资者而言,上市公司最重要的财务指标是每股收益,估值指标则为根据每股收益计算的市盈率。我们在第一部分讨论的财务指标,绝大多数也是根据会计利润和其他会计数字计算出来的,如最重要的财务指标——净资产收益率。

不过,在历年来写给股东的信中,巴菲特却没有少批评会计准则,他在1986年致股东的信中还这样讲

怀疑GAAP数值在某些人看来有些不敬。毕竟,如果不是为了了解企业的“实情”,那么我们付钱给会计师是为了什么?但是,会计师的工作是记录,而不是估值。估值工作是投资者和经历的事。

会计数字当然是商业语言,而且任何评估企业价值并跟踪其进步的人提供了巨大的帮助。没有这些数字,查理和我就会迷失方向:对我们来说,他们总是评估自己的企业和他人企业的起点。但是,经理和所有者们要记住,会计仅仅有助于业务思考,永远不能取代业务思考。

只关注或过于关注每股收益的投资者理应从巴菲特的上述忠告中警醒。

下面,我们来看两个有趣的案例。

案例之一是福建水泥。2009年5月19日,福建水泥发布《2009年半年度业绩预告修正公告》称其业绩将大幅增长,由原预计亏损4500万-6000万元修正为预计净利润1500万元以上。

为什么福建水泥上半年的业绩会大幅增长呢?原因如下所示。

2009年5月14/15日,本公司通过上海证券交易所系统累计出售所持兴业银行股份有限公司(证券简称:兴业银行)股票423万股,累计交易金额11692.47万元,平均交易价格为27.642元/每股,实现投资收益约11181.01万元。

在同一则公告中披露的以下信息就令投资者不解或者愤怒了。

2009年5月19日,本公司通过上海证券交易所交易系统累计买入兴业银行423万股,累计使用金额12227.93万元,平均买入成本为28.907元/股。本次买入后,本公司持有的可供出售的金融资产即兴业银行股份数量未发生变化。

福建水泥在短短数日内低卖高买相同数量的兴业银行股票,大概很难称得上高明的投资行为。不过,按会计准则,公司却因此增加了1.12亿元的税前利润。但是,这样的会计利润增加,以及因此导致的公司股票市盈率降低有意义吗?

如果说福建水泥的上述投资收益投资者还可以作为非经常性损益在计算市盈率时从净利润中剔除,那么下一个案例就不那么容易处理了。

2009年4月30日,格力电器发布了一则《关于因所得税税率变化调整2008年年度财务报告的公告》。公告称,公司及子公司珠海凌达压缩机有限公司、珠海格力电工有限公司获高新技术企业认定。自2008年起可以享受长达三年的企业所得税优惠(税率为15%)。然而在此前,格力电器已披露了按18%税率核算的2008年年报。公司根据新税率对年报进行了调整。不过,调整的结果是税后利润不增反减,这是因为格力电器的递延所得税资产从9.60亿元调整到7.25亿元,减少了2.35亿元。因此,尽管公司的应付税费减少了9902万元,此项调整最终还是使得年末归属于母公司所有者的权益和当年利润减少了1.36亿元。

所得税税率降低对格力电器当然是好事,可是公司2008年的每股收益却从1.68元下降到了1.57元,市盈率当然也会相应变高。问题是,这降低的每股收益真实地反映了公司价值的变化吗?着更高的市盈率能够说明公司股票价格逼从前高估了吗?答案当然是否定的。

这两个案例,一个是企业内在价值受损(会计)利润增加,一个是企业内在价值上升而(会计)利润减少。由此足以证明会计利润并非总是与企业内在价值同进退的,因此,透过会计数字发现企业经营活动的本质并分析对企业内在价值的影像才是最重要的。

最后,我们对格力电器案例中的所得税稍作解释。根据新企业会计准则,企业利润表中的所得税费用 = 当期所得税 + 递延所得税,其中当期所得税为企业按照税法规定计算确定的针对当期发生的交易和事项,应交纳给税务部门的所得税金额;递延所得税指按照所得税准则规定应予确认的递延所得税资产和递延所得税负债在期末应有的金额相对于原已确认金额之间的差额,及递延所得税资产和递延所得税负债当期发生额的综合结果。

对没有学习过企业会计准则的读者来说,可能难以理解递延所得税的概念,我们结合案例来看可能会清楚些。格力电器2008年年度调整前年报对所得税费用的详细披露如下。

其中“本年所得税”即为准则中的“当期所得税”,未缴纳给税务部门的所得税金额。那么,为什么利润表中所得税费用要比实际应交的金额少很多呢?这是因为,格力电器预提了很多费用(计入“其他流动负债”),由于这些费用尚未实际支付(但是在利润表中已计入成本或费用),税务部门不允许公司在计算当期应交税金时扣除这些费用(即视同没有这些费用)(见表8-1)。



未支付的费用为如上表中:年末数合计 – 年初数合计
那么按税务部门的算法,交税的基数为: 利润 + (年末数合计 – 年初数合计),然后按照15%的优惠税率,但是和文中的结果有点差额,难道有哪里不对吗

不过,按税务部门的算法,格力电器的企业所得税税率就太高了,会低估公司的盈利能力。格力电器2008年税前利润为24.06亿元,当期所得税为7.02亿元,按此计算税率为 7.02 / 24.06 = 29.18%,这个结果甚至超过了一般企业25%的税率。然而,即使是获得高新技术企业认定之前,格力电器也享受18%的优惠税率。

由于按税法计算的所得税费用有上述弊端,会计准则引入了递延所得税的概念,其目的就是使利润表中所得税费用和税前利润更加匹配。在这种观念下,格力电器已经计入当期损益的巨额预提费用未来实际发生时不会再对利润产生影响,却会使得公司实际应缴纳的企业所得税减少,因此被视为一种资产——递延所得税资产。以008年年末41.96医院的其他流动负债金额计,未来可少交 41.96 * 18% = 7.55亿元的企业所得税。然而,由于适用税率降低到15%,格力电器的递延所得税资产也随之减少了。格力电器电器的其他流动负债的金额(41.96亿元)大于税前利润(24.06亿元),使得税率降低对2008当年净利润的影响为负。

限于篇幅以及个人能力,对所得税准则我不再作进一步的解读,请有兴趣的读者自己学习。

创造我们自己的财务指标

我很推崇宋代名将岳飞的一句话——阵而后战,兵法之常,运用之妙,存乎一心。财务指标对投资者的作用,就好比阵法对于大将的作用,然而高明的将军绝不会被阵法束缚住,排不开阵就不会打仗,投资者自然也应如此。我们学习财务指标达到一定的境界,为了更好的分析上市公司,还应该创造出属于我们自己的财务指标。毕竟,当初创造景丹财务指标的人也不是“前知五百年,后知五百载”的圣人,创造出的指标无法满足所有人的需求。

根据个人粗浅的经验,我认为新的财务指标被创造出来往往是在两种情况下:一种是有了新数据;另一种是有了新思路。

迄今为止,中国证券市场已经有了20多年的发展历史,与前些年相比,投资者能够获得的财务信息的质量和数量都强的太多。检视一下教科书上的经典指标,几乎都是可以用资产负债表、利润表和现金流量表上的数字计算出来的,而事实上,上市公司年报中披露的财务数据远不止上述三张报表,对有心得投资者来说,还有很多以往(因无法获得而)不被关注的财务信息宝藏值得挖掘。

以应收账款为例,以前我们只能计算周转率,但现在可以有更多的内容挖掘,于是可以设计出新的财务指标来(参见本书第5章中“应收账款不能只算周转率”一节)。

如果我们受到启发,产生了分析上市公司的新思路,以新的视角来观察数据,也会创造出新的财务指标。例如,汤谷良教授受金融企业利用压力测试这一工具来衡量他们对于异常事件的潜在抗风险能力的启示,提出工商企业也可以导入压力测试,并以自有现金流(FCF)作为企业风险预警测试模型,汤教授认为:

基于FCF的压力测试系统可以根据FCF的组成部分分为四个模块:EBIT-DA、营运资本、长期投资和外部融资(尤其是负债融资)。企业可以根据影响这四个方面的情景对自身经营状况进行情景测试,分别预测每种情况对于这四方面的影响。另外,还可以对着四个量化的指标进行敏感性测试,分析这些指标的波动情况是否在企业的风险承受范围之内。

我非常认可汤教授的这个思路。以房地产开发企业为例,根据教科书上的经典财务指标对其财务风险进行评估,很难取得令人满意的效果——资产负债率没有考虑预收账款的特殊性、流动比率受会计处理的影响几乎完全失效(很可能需要一年以上时间才能变现的存货也计入流动资产,以至于很少有房企流动比率小于1)、净负债率只考虑有息负债未免过于片面……

然而,按基于FCF的压力测试系统来对房企进行风险评估就没有上述缺陷,当然,这已经不是单一的指标,而是一系列的指标,需要做更多的计算。然而,在我们计算出结果后,对突发事件的反应速度就会大大增强。例如,有的房企现金流更多来自预收账款,而有的则更多来自银行借款,那么,当国家出台相关政策如限购或限贷时,我们就能够知道对谁的影响更大。

此外,还有一类新的财务指标,只适用于特定的行业或者企业。要创造这一类指标,需要对被分析的公司有深入了解。以承德露露为例,这家公司的历史数据显示出一个特点——营业收入与当年春节来的早晚高度相关。

我是在2011年下半年开始关注承德露露的。2011年上半年,承德露露实现营业收入9.63亿元,同比下降1.80%;视线归属与上市公司股东的净利润1.10亿元,同比下降10.66%。承德露露上半年的经营业绩低于市场平均预期,长江证券的一份研究报告认为,“2011年上半年……植物蛋白饮料销售收入为9.62亿元,同比下降1.13%,主要系公司产能瓶颈制约”。无独有偶,华泰联合证券的一份研究报告也认为,“短期公司受制于产能瓶颈(单机产能充裕,但是郑州厂投产、承德厂区搬迁依次展开,推动公司明后年成长。)”

不过,从半年报数据来看,承德露露上半年收入下降应该不是因为产能不足。众所周知,2011年以来我国物价上涨明显,在这种情况下,除非承德露露有大规模的降价促销活动,否则销售收入的下降必然意味着销量也在下降(事实上,公司在2010年上半年的价格理应高于上年同期)。如果公司的产能能够支撑2010年上半年的销售,又怎么会不能支撑2011年的销售?

对于收入下降的现象,我特意打电话向承德露露证券部的工作人员咨询,他们的解释是——公司产品在春节期间销量极大,而今年春节逼去年来得早,销售旺季时间缩短,从而导致销量下滑。

分析最近5年的数据,我认为,上述解释是有道理的。2007年和2010年,春节都比往年来得晚,这两年的营业收入增幅都不小;相反,2009年春节早到,收入就出现下降。唯一的例外是2008年,春节早来,营业收入反而小幅上升——这也是可以理解的,春节日期不应该是影响收入增减的唯一因素(见表7-1)。

在这种情况下,我们评价承德露露管理层的工作成果,就不能只看营业收入、净利润、净资产收益率这些数据。在我看来,春节期间营业收入占全年收入的比例是一个与上述指标同等重要甚至可能更重要的指标。如果承德露露某一年营业收入和净利润同比增长,但主要是因为春节来得晚,春节期间营业收入占全年收入的比例达,那就不应给予过高的评价。

我们无法获得承德露露春节期间销售收入的数据,但可以用1季度数据作为替代。从近几年的数据来看,在剔除春节期间长短这一因素外,承德露露1季度营业收入占全年收入的比例没有太大的变化(见表7-2)。

很多饮料都具有季节性,如今年来红遍全国的王老吉,作为凉茶,人们更多是在夏季炎热时饮用。然而,好的创意可以让人们在更多的时候喝这些饮料——“怕上火就喝王老吉”使得在北方冬季喝王老吉也有了充足的理由,这对王老吉全年销售收入增长的贡献是可以想象的。从“冬天喝热露露,夏天喝冰露露”这句广告词来看,承德露露也有类似的企图,只是效果一般。

如果将来又一年承德露露营业收入同比持平或者增幅极小,但1季度营业收入占全年收入的逼里降幅巨大,我会认为这是一件大好事。