分类目录归档:书单

本分类列举博主的一些读书计划和读书笔记

模型快速指南

一 利润表
  1 导入历史利润表数据
  2 预测收入
  3 预测所有费用
    (1) 将折旧设为空(取自这就明细表 三.1.a)
    (2) 将利息支出与利息收入设为空(取自债务明细表;六.8与六.9)
  4 构建净利润

二 现金流
  1 导入历史现金流数据
  2 经营活动现金流预测
    (1) 从利润表导入支付股利前的净利润
    (2) 将折旧设为空(取自这就明细表 三.1.b)
    (3) 将递延税设为空(取自折旧明细表 三.3.a)
    (4) 将营运资本变动设为空(取自营运资本明细表;四.1.a 与 四.2.a)
    (5) 预测“其他”科目
  3 投资活动现金流
    (1) 预测Capex
    (2) 预测“其他”科目
  4 融资活动现金流
    (1) 将短期借款/(还款)设为空(取自债务明细表 六.3.b)
    (2) 将长期债务借款/(还款)设为空(取自债务明细表 六.4.b)
    (3) 从利润表导入股利
    (4) 预测“其他”科目
  5 汇总所有现金流

三 折旧明细表
  1 预测GAPP折旧
    (1) 将GAAP折旧与利润表关联起来(一.3.a)
    (2) 将GAAP折旧与现金流关联起来(二.2.b)
  2 预测税金折旧
  3 计算递延税
    将递延税与现金流关联起来(二.2.c)

四 经营性营运资本
  1 逐项预测流动资本科目
    每个流动资产科目的变动会与现金流相关联(二.2.d)
  2 逐项预测流动负债科目
    每个流动负债科目的变动会与现金流相关联(二.2.d)
  3 计算经营性营运资本的变动

五 资产负债表
  1 导入历史资产负债表数据
  2 利用现金流量表的变动构建资产负债表

六 债务明细表
  1 从资产负债表导入年末债务与现金余额
  2 计算可用于偿还债务的现金
  3 构建短期债务明细表
    (1) 计算利息支出
    (2) 生成强行性发债/(还债)
  4 构建长期债务明细表
    (1) 计算利息支出
    (2) 生成强行性发债/(还债)
  5 计算利息支出合计值
  6 计算强行性 + 自动发债
  7 计算年末现金余额
    计算利息收益
  8 将利息支出合计值与利润表关联起来(一.3.b)
  9 将利息收益合计值与利润表关联起来(一.3.b)
  10 将短期强制 + 自动发债与现金流量表关联起来(二.4.a)
  11 将长期强制 + 自动发债与现金流量表关联起来(二.4.b)

至此,模型构建完毕

第六章 债务明细表 循环引用与最终模型

构建债务明细表是为了监测公司所担负的主要债务以及与之相关的利息及偿付明细表。

先从资产负债表中导入数据,然后各种计算预测,完成后导出到利润表,最后利润表导出到现金流量表。

循环引用 自动还款 微动开关。

第三章 折旧明细表

名词解释:PP&E 物业、设备与机器 CAPEX:资本性支出 GAAP:账面折旧

折旧方法:
直线折旧法:将资产的价值等额均摊到资产的使用年限中。
加速折旧法:允许在使用初期计提更多的折旧费用,而在使用年限后期计提较少的折旧费用。
余额递减法:规定每年按财产余额的某个百分比计提折旧。
年限总和法:使用年限为10年的资产,其年限总和为55(1+2+3+4+5+6+7+8+9+10)。第一年计提折旧的百分比为10/55。
修正的加速回收系统:MACRS(美国)

递延税:
递延税资产:是指公司资产负债表中可被用于抵减所得税费用的资产科目。递延税资产通常在获得经营业损失后产生,即当公司的费用超过其销售额时出现。
递延税负债:是由于GAAP下披露的利润表与为报税所披露的利润表之间存在的暂时性记账差异造成的。造成递延税负债的常见原因之一在于,GAAP下披露的利润表与以报税为目的披露的利润表所采用的折旧方法不同。例如,GAAP允许公司使用直线计提折旧,而税务则要求公司使用MACRS方法计提折旧。由此就产生了递延税负债,它在短期内降低了税负。

递延税负债 = (加速折旧费 – 直线折旧费) × 税率%

在建模过程中,我们使用这个方法构建预测的直线折旧明细表以及加速折旧明细表。然后,我们从加速折旧费用中扣除直线折旧费,并用差额乘以税率,从而预测递延税。


历史数据关联:
× 资产负债表:将2012年资产负债表中的PP&E净值与2013年折旧明细表关联起来,我们假设2012年年末的物业余额与2013年年初的物业余额相等。

× 现金流量表:现金流量表中,CAPEX的预测值是负的,当我们把该数据与折旧明细表关联起来时,应该翻转其负号,使其在折旧明细表中显示为正。

预测数据关联:
我们可以将递延税金导入现金流量表的第10行。

第五章 资产负债表

首先键入历史数据


预测
我们采用 现金流量表驱动资产负债表的方式。

对于所有资产(除了现金)而言,公式的形式通常如下:
2013年资产负债表科目 = 2012年资产负债女表科目 – 2013年现金流量表的关联科目。
然而,现金科目是个例外:
2013年资产负债表科目 = 2012年资产负债女表科目 + 2013年现金流量表的关联科目。

调平失衡的资产负债表:略

第四章 营运资本

营运资本是测度公司流动资产与流动负债的差额的指标。

营运资本 = 流动资产 – 流动负债

经营性营运资本
经营性营运资本同样被定义为流动资产与流动负债的差值,然而,我们并未讲现金及现金等价物当做流动资产,并且也没有短期借款包含在流动负债中。

注意相关指标的周转天数和计算方法。

我们从资产负债表选择出如下科目,用于构建经营性营运资本明细表:
应收账款 存货 预付费用及其他 应付账款 应计负债 应计所得税

营运资本明细表的历史数据:
首先和资产负债表相关项目关联
之后计算科目的周转天数

营运资本明细表的预测:
预测未来年份的周转天数
然后根据周转天数计算出未来科目的数值。


和现金流量表相关科目关联

理论基础:流动资产增加 现金流减少 流动资产减少 现金流增加。
流动负债增加 现金流增加 流动负债减少 现金流减少。

例如,现金流量表中 应收账款变动 = – (营运资本明细表应收账款后一年 – 营运资本明细表应收账款前一年)

财务数据建模步骤二-现金流量表

预测部分:

经营活动现金流:
  净利润(引用自利润表)
  终止经营产生的损失(收益)
  折旧与摊销
  递延所得税
  *其他经营活动(最保守估计)
营运资本变动
  应收账款变动
  存货变动
  应付账款变动
  应计负债变动
  营运资本净变动(合计)
  经营活动现金流总计 (计算)
投资活动现金流
  用于物业及设备的支付(CAPEX)(计算)
  *CAPEX占收入的百分比
  处置物业及设备产生的收入
  投资及公司收购,扣除购入现金。
  *其他投资活动
投资活动现金流合计(计算)

融资活动现金流
  短期借款(还款)
  长期借款(还款)
  股利支付(引用计算)
    股利支付($/股)
  *购买普通股(库藏股)
  购买可回购的非控制性股东权益
  融资租赁形成的债务(债务明细表)
  *其他(=F34)
融资活动现金流总计(计算)
  *汇率对现金的影响(周期)
现金及现金等价物总变动 (合计)
补充数据:
  债务偿还前的现金流  

财务数据建模步骤一 利润表

模型下载:NYSF_Walmart_Solutionv2
历史数据:
一个合理构建的模型至少应包含如下六个主要的报表
1利润表 2现金流量表 3资产负债表 4折旧明细表 5营运资本明细表 6债务明细表

利润表
  收入
    净销售	历史数据 硬编码 蓝色
     增长率	计算出历史增长率填入 当年净销售额/上一年净销售额-1	
  会员费用及其他收益	硬编码
    增长率	如净销售增长率一样
  总收入	两项相加
    总收入增长率	公式一样
  销货成本	硬编码
    销货成本占收入的比重	计算
  毛利润	收入扣除销货成本
    毛利率
  营业费用:
    销售、管理及行政费用:硬编码
      SG&A占收入的比重:SG&A/总收入
  EBITDA(息税、折旧及摊销前利润):毛利润-营业费用
    EBITDA率 EBITDA/总收入
    折旧与摊销:硬编码
  EBIT(息税前利润):EBITDA-折旧与摊销
    EBIT率: EBIT/总收入
  利息
    利息费用(债务)
    利息费用(融资租赁)
    利息收益
    净利息费用(以上三项之和)
  EBT : EBIT - 净利息费用
    EBT率:EBT/总收入
    所得税
      税率:所得税/EBT
  净利润:EBT-所得税
  非经常性项目
    终止经营
    其他
    非经常性项目总计
  净利润(非经常性项目之后)  : 净利润+非经常性项目总计
  分配
    归属非控股股东权益的合并净利润
      非控制性权益占净利润的比重
  净利润(披露的):净利润(非经常性项目之后)+非控制性权益
  每股收益(EPS)
    基本的
    稀释的
  平均流通普通股
    基本的
    稀释的

预测(星号为预测直接科目):

*总收入:可以从价和量两方面来考虑,可以直接预测总收入的增长率
销货成本
  *销货成本就占收入的百分比
毛利润(计算得到,总收入减去销货成本)
  毛利率:(计算得到)
营业费用
  销售、管理及行政费用(根据百分比计算得到)
  *SG&A占收入的百分比(根据往年数据推算)
EBITDA
  *EBITDA率
  折旧与摊销(折旧明细表构建后,暂时空着)
EBIT
  *EBIT率
利息(债务明细表构建后)
  利息费用(债务)(空着)
  利息费用(融资租赁)(空着)
  利息收益(空着)
  净利息费用(计算)
EBT(可计算)
  EBT率啊(可计算)
  所得税(计算)
    *税率
净利润(调整后)(计算)
非经常性项目
  终止经营
  其他
  非经常性项目总计
净利润(非经常性项目后)(计算)
分配
  归属非控股股东权益的合并净利润(计算)
  *非控制性权益占净利润的比重%
净利润(披露的)(计算)
每股收益(EPS)
  基本的(计算)
  稀释的(计算)
平均流通普通股
  *基本的
  *稀释的

为何要是公司价值最大化-价值的基础

在过去十年风起云涌的商业发展进程中,北美、欧洲乃至亚洲的首席执行官(CEO)们在面对如何领导所在企业时深感困惑。究其原委,这种困惑是情有可原的。自1980年开始持续20年的股市牛市,是每家企业创造的财富都呈现出螺旋式的上升,股东们切实享受到了这些回报,CEO们也非常高兴,因为他们拥有了非常丰厚的股票期权,在某种程度上甚至赢得了摇滚明星般的地位。当社会进入因特网鼎盛的20世纪90年代末期,沃伦巴菲特这样坚定的保守主义者,也开始思考经济是否已经进入了一个完全不受传统因素约束的新时代,一些经济学家开始之一长期以来被奉为经典准则的竞争优势理论,新经济分析者也会非常严肃的发问,为什么一家持续三年亏损的因特网宠物供应商的价值就不能超过10亿美元呢?

在写作本书时,因特网鼎盛期后股市崩溃的余波仍在造成多方面的影响。因特网作为网络公司狂潮的发端,虽然仍在改变着人们的购物、交流和管理方式,但它对经济学基本法则的挑战已遭遇严厉的回击。实践证明,许多因特网公司的超高市值根本就无法长期维持下去,随后股价开始跳水,迫使这一代遭受资本市场惩罚的投资者寻找新的投资方式。一连串重大的公司会计丑闻使一度被奉为英雄的CEO们成为祸首,导致政府介入调查和颁布新规则,同时产生股东积极参与管理决策的倾向,其对公司治理的影响尚未完全显现。美国的企业集团出于自身利益考虑,已经开始挑战监管者推行新规的权威。

具有讽刺意义的是,股票市场热衷与关注短期季度盈利的心里却没哟改变。

市场对季度盈利的关注仍在困扰着企业领导人,是它们面临在公司短期绩效和长期健康之间进行取舍的困境。

在这种焦虑和不确定性中,仍有可以让人感到振奋的好消息。尽管市场经历了多年的扭曲和反复,但无论是公司高管还是投资者,都能从一种日渐显著的重要发展趋势中感受到欣慰。越来越多的投资者、分析师和投资银行家正在逐渐采用基本面金融分析和复杂的折现现金流模型作为公司估值的计算标准。

本书阐述了如何利用折现现金流模型对公司估值,以及如何应用估值信息进行更为明智的经营和投资决策。在实用折现现金流模型时,对公司未来几年产生的利润和现金流的假设决定了公司的股票价格。使用该模型,CEO们就会致力于公司的长期价值创造,并相信自己的努力最终会反映在公司股票的市场价格之中。这并不是一本供交易员利用股价短期变动获利的图书,也不是供管理者调控季度股价变动的图书。本书的目的在于帮助致力于为企业创造持久价值的管理者。

关注股东价值的管理者不仅创造出更为健康的企业,更能产生其他的效益,如促进经济增长,提高生活水平和创造更多的就业机会。我们的核心观点是:企业在为股东创造真实经济价值的过程中实现自身的茁壮成长。

当前,改善公司治理的大潮推动着企业更加关注长期价值创造。因此,管理者和董事会成员应该把长期的股东价值创造作为公司的首要目标。本书通过深入浅出的具体分析,揭示出如何创造长期价值以及如何衡量价值创造。

在接下来的各章里,我们通过实例并辅以实证说明了价值创造的原理。公司通过进行资本回报率高于资本成本的投资创造价值。在高回报率投资项目上投入的资本越多,公司创造的价值越大。只要资本回报超过资本成本,增长越快,创造的价值越大。不仅如此,价值创造计划必须始终以对产品市场机会和竞争环境的现实评估为基础。我们还要揭示价值创造为什么必须成为公司战略、收购、兼并、剥离、资本结构和投资者沟通等重要决策的一部分,并解释为什么价值创造应改称为公司文化的一部分以及公司应如何进行日常的自我管理。然后,我们还要详细阐释如何衡量价值。

有关公司价值的这些基本原理存在已久,最近发生的一系列事件只是让我们更加坚信这些原理。看起来这似乎是与直觉相悖的,因为它我们知道近来的金融市场也许并没有我们当初认为的那么有效。在某些情况下,股票市场并不是一个公司内在价值的可靠指标。市场可能偏离公司内在价值的这样一个事实,意味着管理者必须更加符合公司基本价值和价值创造的要求,因为管理者不能总是依赖股票市场的信号。

具体而言,管理者不仅必须对价值创造有理论认识,而且必须能够在战略与价值创造之间建立有形的联系。这就意味着,比如减少对短期财务绩效的关注,更加重视为创建能够在长期内创造价值的“健康”公司应做哪些工作。这就需要管理者深入掌握某个行业的经济理论基础,并制定相应的发展目标。管理者在掌握了价值创造的经济理论后,就需要更新公司内外各方的价值创造观念。管理者也需要建立起能够促进真正的价值创造,而不是短期会计结果的绩效管理体系。最后,管理者还需要交易投资者,告诉他们公司是如何及何时创造价值的。

这些原理既适用于成熟的制造企业,也适用于高速增长的科技企业,且适用于各地区的企业。如果管理者、董事会成员和投资者忘记了这些简单的原理,后果可能是灾难性的。20世纪70年代大型企业集团的兴衰、80年代美国的恶意收购案,90年代日本泡沫经济的破灭,98年东南亚的金融危机,以及90年代末的因特网泡沫和公司治理丑闻都是例证。

在本章开篇之际,我们首先阐述以下观点:从长期看,股票市场确实是在追寻公司和经济的基本绩效。在出现偏离的时候,通常来自个别行业,而且几乎持续不到几年。当企业、投资者和银行无视经济学原理或认为经济学原理已经改变时,市场就会偏离基本面。

市场追随经济基本面

从1980年至今,美国股票市场的行为使投资者和管理者感到迷惑不解。在这大概20年的时间里,股票市场牛气十足,标准普尔500指数从1980年1月的108点的水平涨到了1999年12月的1469点。股息计算在内的股东名义年回报率为17%,根据通货膨胀调整后为13%,是此前100年间股票平均年回报率6.5%的两倍还多。至2000年年初,许多投资者预计股票投资回报会持续飙升,然而,市场却急转直下,在接下来的三年里,跌幅超过了30%。在经历这样一番大起大落之后,很多人开始怀疑股市是否就是一张大赌桌,根本与现实世界没有任何关系?

其实不然,股票市场的表现是可以解释的。更重要的是,这些解释都直接来源于现实的经济,如通货膨胀、利率、国内生产总值的增长率和公司利润。这种联系可能并不完善,但是研究表明,这种被我们称为基于公司财务绩效和风险的公司基本面价值或内在价值的偏离,一般是短期的,日常常仅局限于某些工业或服务行业。

股票市场中真正使人惊奇的,并不是出现一些重大的股价泡沫,而是在过去百年的技术革命、货币变动、政治危机和经济危机以及战争中,市场是如何密切地反映了经济的基本面,这一现象不仅限于美国的股票市场。我们相信,美国、欧洲和亚洲的股票市场都正确反映了这些地区不同的经济发展前景。

股票市场的长期回报

在过去的200年里,去除通货膨胀的因素,美国股市的平均回报率为6.5%。是有一些影响重大的市场泡沫,市场崩溃和丑闻吸引公众的注意,如近期的高科技市场狂潮,20世纪90年代末的会计丑闻,1987年10月的黑色星期一,80年代的杠杆收购狂潮,当然还有1929年的华尔街大崩溃。但是在股票回报持续多年保持一贯增长的背景下,所有这些个体事件的影响都是苍白无力的。根据图1.1所示,我们至少可以认为,股市的发展历程绝非杂乱无章,但不存在完全独立的发展规律。


普通股6.5%的长期实际回报率也绝不是一个随机数字,而是源于公司的基本面绩效和投资者承担投资风险所期望的回报率。要理解这种联系,一种方法就是可以考察一家公司的基本绩效和其与股价的关系。经通货膨胀因素调整后,中位数的市盈率趋向于大约15的正态水平,这就意味着在过去的100年里投资者的风险回报权衡并没有变化。假设投资者的风险偏好没有发生变化,我们就可以非常容易得将投资者的长期回报与公司的基本面绩效联系起来。在过去的70年里,实际的公司利润每年大约增长3%-3.5%。如果市盈率一直保持在这个正常的水平,那么股价也应该每年上升3%-3.5%。另外,美国的公司总体上通常是每年将利润的50%进行在投资以取得这样的利润增长,留下另一半向股东支付股息和回购股票,在长期市盈率平均为15倍的情况下,这就转化为约3%-3.5%股东的现金回报率。将每年股价上升3%-3.5%与现金回报增长的3%-3.5%加起来,股东的实际总回报率约为每年6.5%。

市场价格水平和基本面之间的联系

现在我们需要看一下在企业和经济基本面绩效一定的情况下不同时点股票市场的水平,并将之与预期水平比较。结果显示,在过去的40年终,市场整体指标与我们预期的基本价值非常吻合。

利用折现现金流模型,我们可以估计出1962年至2003年美国股票市场上中位数公司每年的内在价值(更多内容请参见第4章),我们根据长期趋势预期利润增长,权益成本和权益回报率,以最近一年的通货膨胀率为基础进行通货膨胀率预测,为保证标准统一,我们用市盈率表达基本价值。

图1.2对我们得到的中位数公司的内在价值与实际市盈率进行了对比,可以看到,除了1990年的因特网泡沫外,我们对内在价值的估计与实际市盈率是吻合的,股票市场长期内遵从一个清晰而简单地经济逻辑,尽管还存在着争论,但是在发展模式上并不太复杂与混乱。在英国和其他欧洲市场上,我们进行了同样的测试,得到了类似的结果。

附注:现金回报率取决于公司的增长率和投资回报率。一家普通公司的股本回报率为12%,真是增长速度为3.5%(考虑通货膨胀因素下增长速度为5%-6%)。在这种情况下可实现50%的支付率,3.5%的现金回报率等于市盈率与支付率的乘积。

20年牛市的启示

在1980年至1999年美国股票市场持续20年的牛市中,许多投资者认定这一时期的增长意味着股票市场已经发生了某些变化,他们认为,20年牛市过后,已经上涨的公司股价将永久保持下去,高回报将在未来长期持续。许多投资者和市场评论员仅仅根据最近的历史绩效推测会有持续的高回报,因为他们认为没有什么因素能阻止这种高回报。其他人则以更充分的理由的除了同样的观点。经济学家詹姆士格拉斯曼和凯文哈塞特在1999年出版了一本著作,名为《道指36000点:如何从即将到来的股市上涨中获利的新战略》詹姆士格拉斯曼和凯文哈赛特预测道琼斯工业平均指数在经过了从1980年的700点增长到1999年的11000点后,将于2002年至2004年的某时点达到36000点。他们认为投资者已开始意识到股票的投资风险低,因此会抬高股价。还有人认为,股票正在被更加广泛地接受,需求加大将推高股票价格。

这些投资者和评论员们并不理解长期牛市背后的真正因素,在我们的分析中,我们确认有三个要素几乎反映了广义市场指数的所有变化,前两个因素分别是盈利的增长和利率及通货膨胀的下降,它们使人们能够预期到会影响股价的因素,而第三个要素则是与20世纪90年代末期因特网泡沫有关的所谓大市值股票昙花一现的登场(见图1.3)。

从1980年到1999年,标准普尔500的每股收益从15美元上升到56美元,如果未来的市盈率保持不变,金回报率增长就会让标准普尔500指数上涨302点。6.9%的名义年回报率增长相当于3.2%的世纪回报率增长,接近于经济中实际利润的长期平均增长率。

在这段时期,美国利率与通货膨胀率都出现大幅下降,美国长期政府债券回报率曾经在1981年接近15%的高点,然后下降,1999年降到5.7%。利率和通货膨胀率的降低使市盈率又回到了更加正常的水平。之所以会这样,是因为在高通货膨胀的年代里,公司无法在提高资本成本的同时相应提高资本回报率,从而是市盈率降到极低。

此外,股价增长还有很大一部分是股票指数内股价分布不均衡所致。在1997年至1999年间,有一批公司,包括思科、易安信(EMC)和通用电气等,它们的市值高达数千亿美元,市盈率很高,到1999年,代表股票指数中最大30家公司的这些大市值股票,平均市盈率是其他470支股票的2倍。这样的市盈率差距在此前的40年间是没有过的。而且至今也没有得到明确的解释。由于出现如此大的市盈率差距,致使1980年到1999年标准普尔指数上升中,预期市盈率的上升占了376点。

紧随其后的熊市

标准普尔500指数从1999年年末到2002年年末大幅下跌了40%,这在很大程度上是由于大市值股票和市场其他股票市盈率之间的差距发生了逆转。

在1999年,投资者就应该认识到股票价格不可能继续以每年17%的速度增长下去,当时他们可能考虑到随着经济增长,利率和通货膨胀已经降到了非常低的水平,公司的利润会继续增长,因此市盈率也不大可能会下降。无论你是否相信对大市值股票的估值是合理的,如果你期望整个市场的市盈率仍然会保持前些年的水平,就是不合理的。

剖析持续20年牛市和紧随其后的熊市的原因还揭示出:市场确实有过对基本面价值的阶段性偏高。好在20世纪90年代末期至21世纪早期的市场表现表明,这种阶段性偏离普遍集中于少量股票上。

股票的槽糕表现

考察一下从1997年3月至2000年3月间的股东回报分布图。在图1.4中,条形代表了标准普尔500股票中在这段时期内增长超过一定数量的公司数量。其中淡灰色的条形代表技术-传媒-通信领域的公司数量,深灰色的条形代表大市值公司数量。分布具备部分正态特征,但是技术-传媒-通信领域的公司和大市值公司更偏向于高回报率的右边。非技术-传媒-通信领域公司的股东总回报率平均上升了21%,而大市值公司和技术-传媒-通信领域公司的股东总回报率平均上升了62%。


在2000年3月至2003年3月的熊市是对技术-传媒-通信领域泡沫的一个反向纠正(见图1.5)。下跌者大多为技术-传媒-通信行业和高市值的公司。事实上,标准普尔500公司的平均价值仅仅从高峰时的水平下跌了8%,但由于标准500指数是甲醛平均值而赋予高价值公司较高权重,因此指数总体下跌近40%。有趣的是,标准普尔500中有整整40%的公司在此次熊市中实际上价值都有所增加。

标准普尔500指数中大多数公司并没有经历技术-传媒-通信领域公司的大起大落。换句话说,美国股票市场20世纪90年代末期的泡沫很大程度上是一个巨大的行业泡沫。行业泡沫是经常发生的,但一般来说,他们不足以达到能扭曲一个如标准普尔500这样广泛的市场指数。

在审视

从一个恰当的角度审视近期股票市场泡沫是非常重要的,第一,放到股票市场长期回报背景中看,20世纪90年代的市场泡沫并不像其他市场事件,如20世纪70年代通货膨胀导致的熊市,那样规模巨大。第二,以前发生过行业泡沫,毫无疑问,将来还会发生。行业泡沫源于一些市场玩家的贪婪、无知或兼而有之,且不遵循基本经济规律。但是,这并不意味着市场作为一个整体与经济现实相脱节。

欧洲市场在20世纪90年代末期经历过一场类似的泡沫。但是在欧洲,除技术-媒体-通信以外的其他行业的公司也经历了急剧的价格变化。因此,欧洲的熊市作为单一行业现象的特点没有美国市场那么显著。我们虽然不能确定为什么欧洲股票市场的繁荣和萧条波及面会更宽,但有几个可能的影响因素。第一,20世纪90年代末的欧洲货币统一使人们对更加深入的经济一体化后由于增长和生产力提高能带来的好处过于乐观。而当美国市场由强转弱时,这种过于乐观的情绪就导致部分投资者出现过度悲观的反应。第二,一直是欧洲的传统大企业比美国的同类更有可能从新经济中获益,因为在美国,小型创业企业的融资条件要优于欧洲。第三,欧洲投资者投资可能会一味比照美国市场的价格竞价,却没有完全认识到美国股票价格主要是由技术-媒体-通信领域股票驱动的,而这些领域在欧洲是一个弱势得多的角色。

跨国比较

基本经济绩效的差异也解释了国与国之间市场表现的差异。图1.6显示了16个国家在近100年终的股票市场实际回报率,可以看出,年回报率从比利时的2.5%至瑞典的7.6%,大多数国家则在4.5%和7.0%之间。值得一提的是,回报率最低的国家大多是那些经历了经济巨变的国家,突出表现为长期的高通货膨胀、内乱或战败。南非和澳大利亚这些国家的高回报率依赖于冶金和采矿业,这些行业恰好在这一时期获得了非常高的回报。而且与美国和英国相比,大多数市场中在股票市场挂牌上市的公司少之又少,因此这些公司也许不能代表整个经济状况。

美国除了回报率较高外,与欧洲和主要亚洲市场相比,市盈率和市净率也都很高(见图1.7)。虽然各国会计准则、货币状况和公司治理在各个时期有所不同,但估值差异,尤其是资本回报方面的差异很大程度上仍是由绩效差异导致的。例如,美国公司的资本回报率始终高于欧洲和亚洲公司(见图1.8),我们认为这是经济基本面决定股票市场绩效的进一步证明。


因经济分析偏差导致的偏离
股票市场总体上能够反映长期的经济基本面,这决定了偏差往往或者是短期的,或集中于经济中的某个局部方面,或两种特征兼具。因此,管理者最好把精力集中在长期的价值创造上,而不要为股票市场的近期走势患得患失。事实上,当企业管理者和市场参与者都无视长期价值创造的基本因素时,市场泡沫就会发生,对此我们会想到两个实例:20世纪80年代末期的杠杆收购泡沫和十年以后的因特网泡沫。

杠杆收购泡沫

20世纪80年代初,美国联邦储备局经过艰苦努力终于控制住了通货膨胀,美国经济有开始增长,企业和投资者重新恢复了进行创新的信心。一个公司控制权交易市场出现了。在这一市场上,公司和私人投资者(后来被称为“兼并奇兵”的投资者)证明了他们有能力通过恶意收购的方式成功收购绩效不佳的公司。获得控制权后,新的所有者通常会提高公司经营水平,剥离掉不相关的业务,然后将改造一新的公司转手卖掉,获得高额利润。早期的恶意收购很多是在大公司主导下完成的,但高回报债券融资方式的出现,开创了杠杆收购公司这类小型投资者在恶意收购中扮演领导角色的新局面。

杠杆收购公司早期的成功吸引了其他投资者、商业银行和投资银行的注意,每年都会有更多杠杆收购公司成立寻求收购交易,投资银行忙于寻找收购机会,商业银行也有大把获利的机会。美国在1981年共发生99起杠杆收购交易。到1988年,这一数字上升到381起,期初,杠杆收购公司是根据扎实的分析和现实的经济效益进行交易活动,然而,随着这一热点市场参与者逐渐增多,交易审慎性开始削弱。在坐收高额顾问费的投资银行的鼓励下,同时在愿意资助高比例融资计划的商业银行的帮助下,杠杆收购公司的竞价收购使被收购对象的价格水涨船高。

我们对20世纪80年代末期导致几个较有影响LBO破产案的部分财务预测结果进行了评估。这些交易所根据的有关公司绩效、收入增长、营业利润和资本利用率水平的假设,常常是所在行业历史上从未达到过的。这些公司的购买者通常缺乏具体的执行方案,无法取得实现目标所需的财务绩效。在很多这类交易中,购买者只是单纯的认为他们能够以一个更高的价格将收购的公司转售给他人。

为什么投资者未能看穿这种不切实际的分析呢?在很多这类失败的交易中,银行及贷款审批委员会出于在与同行竞争和先期获得高额费用方面的巨大压力,批准了存在严重问题的贷款。还有些交易失败是因为每个参与者都认为其他人都已经进行了详尽分析。买方认为,只要能够获得融资,交易就一定是成功的。高回报债券的投资者则认为,提供优级债券的商业银行一定是认真推敲过那些数据了。毕竟,出售这些债券的银行是将他们的声誉作为赌注,而收购基金也在交易中投入了一些资本。

然而,无论是什么假设,获胜的是永恒的经济学和价值创造规律。许多交易归于失败。自此,市场参与者似乎吸取了教训,虽然近期出现了大量资本追逐少量交易的迹象令人担心,但目前的杠杆收购交易通常已建立在一个更为合理的负债水平上,且多数有合理的经济分析作为依据。杠杆收购和高回报债券市场目前仍是一派繁荣,而且在公司重组和价值创造中发挥着重要作用。

因特网泡沫
就在杠杆收购全盛时期后的十年里,商界再一次被抗热吞噬,这次狂潮的核心是因特网。网景通讯公司在1995年成为一家上市公司后,其市值飙升至60亿美元,而其年收入总额仅有8500万美元。为此,金融界很快开始确信因特网将会改变世界,并由此引发了一场网络公司创建并上市的竞赛。1995年至2000年间,美国和欧洲共有4700多家公司上市,其中很多市值在10亿美元以上。如此轻易可得的财富致使很多个人投资者迅速投资于股票市场。这一趋势催生了一种新的“投资动物”,他们及时当日交易者,这些人把钱专门用于股市的短期波动中获利。随着牛市持续做大,许多投资者积聚了大量纸上财富,随后这种兴奋感便归于破灭。代表技术股指标的纳斯达克指数从1997年1月的2010点上升至2000年3月的最高点5047点。随后,在2001年12月下跌至1945点。

在因特网兴起的狂热时期,股价上涨的背后却又真实因素在推动者“网络神话”。那个时期成立的一些公司,如亚马逊,eBay和雅虎,已经并还有可能创造更多的利润和经济价值。然而,对于每一个切实可行的、具有创新意义的商业创意,都有许多公司宣称有能力在或短或长的时间内产生收入或利润:“神话”相对于经验的胜利,造成了虚假宣传大行其道的局面。

就像在杠杆收购时代那样,在因特网革命进行的如火如荼的时期,许多企业管理者和投资者忘却或有意摒弃了经济学的基本规则。我们可以参考“规模报酬递增”这个概念,也成为“网络效应”或“需求方的规模经济”。20世纪90年代,加利福尼亚大学伯克利分校夏普卡尔和霍尔瓦里安在《信息规则:网络经济的策略指导》一书中描述了这一概念后,这一概念广为普及。

其基本思想是这样的:在一定的情况下,公司规模越大,就能够获得越高的利润和资本回报率,因为它们的产品对每一个购买它的客户来说变得更有价值。在大多数行业里,竞争会让回报率回到合理的水平,但是在所谓回报递增的行业里,回报会提高且稳定在较高水平。

以提供文字处理、电子表格和图像处理的微软Office系列办公软件为例。对于客户而言,在工作中能与别人共享产品很重要,因此,他们并不愿意购买和使用与其所购买产品形成竞争的产品。软件安装的基数越大,对客户使用Office用于办公的吸引力也就越大。由于这项优势,微软在这个产品上获得了75%的利润率,超过70亿美元的营业利润,成为有史以来最盈利的产品之一。

微软的案例说明,规模回报递增符合经济学原理,但在因特网时代,这一规律应用于几乎与因特网有关的所有产品和服务就不够合理了。夏普和瓦里安提出了实现规模报酬递增所需的严格条件。在微软Offic系列办公软件的案例中,一个关键因素是对共享软件兼容性的要求。但是在因特网泡沫时期,这一概念被错误的解读为只要在一定的市场上比竞争对手更快的做大规模,就能够获得巨大的利润。尽管消费者能够而且确实很容易在不同移动电话服务商之间更换,进而导致供应商主要通过价格彼此竞争,但仍有部分专家认为这一理论也适用于移动电话服务商。同样的逻辑似乎也应用到了网上商店递送服务上,尽管吸引更多客户的结果是这类服务需要更多的司机、卡车、仓库和存货。

因特网泡沫时期有很多这类简单套用经济理论的案例,用以证明高技术公司高得离谱的股价是多么合情合理。一部创新史已经证明,除了在少数几位有限的特定环境下,要想获得垄断利润是非常困难的。然而,对那些不把这些经验教训当回事的人而言,这一真知灼见实在是无关紧要。

当经济规律一如既往起作用时,竞争会压低多数产品领域的利润。像其他创新一样,因特网是对经济的一场革命,但她不能无视经济和竞争的规则。

因特网泡沫表明了管理者、投资者和银行忽视经济学基本原理和价值创造的基本历史所造成的后果。这也是一个经典的羊群行为例证,投资者、管理者和评论专家都随大流,而不是依赖于自己独立的分析。例如,许多股票分析师无法根据基本面证明股价的合理性,于是转而就相对价值——一家公司股票相对于另外一家公司的股票价值——做评论,而不就绝对价值进行评论。

公司治理变革和股东影响力

在20年股价平稳上升的过程中,股东们接受了CEO们获得超额薪酬的事实。董事会也轻而易举的获利不菲,因此他们也不愿为价值创造作为公司首要任务这一问题为难管理高层。但在公司丑闻曝光以及市场修正到更符合历史水平后,股东、监管者和董事会与管理层进行了一场斗争,目标是重构公司治理结构,恢复遭受重创的股东信心并强化约束力度,促使管理者致力于创造长期价值。

最初的行动引发了争议。在美国国会通过的在《萨班尼斯-奥克斯莱法案》下进行的改改,对CEO和首席财务官在确认公司财务报表的正确性,加强和规范公司内部控制流程上提出了严格要求。在欧洲,许多公司也采用了公司治理规则。在荷兰,2004年对传统公司形式进行了彻底改革。在旧的法律下,多数大型公司的监事会是自己选出的,股东没有权利选择董事,而未来的股东很快就能够选举所拥有股份的公司董事会成员了。

股东(特别是大型机构投资者)已更积极的参与到所拥有的公司中来,这一点在股东已能表示反对管理层战略意图这方面体现的尤为明显。2003年,英国最大的公司之一的股东就投票否决了一项CEO的薪酬计划提案。第二年,美国许多大公司,包括波音、戴尔、沃尔特-迪士尼、甲骨文和Tenet Healthcarc,开始实行董事长与CEO分立的公司治理结构,有些就是迫于股东压力。

当前,董事会成员也在通过种种途径加强对公司的监督。在最近对150位美国公司董事进行的一项调查中,有72%支持董事长和CEO分立,这在英国和欧洲以作为标准做法实施多年了。在该调查中,董事会成员表示支持董事会强化责任制和改革高管薪酬。

以价值为核心可以造就更为健康的企业

为什么管理者的首要目标应是长期的价值创造?因为致力于价值创造的公司会更为健康,有助于提高国家经济实力,提高人们的生活水准并为个人创造更多的机会。

长期以来,有关股东价值相对于就业、社会责任和环境等指标的重要性,始终伴有激烈的争论,内容往往集中在股东和利益相关者之间的利益划分。至少在意识形态和法律框架内,美国和英国倾向于:股东是公司的所有者,董事会是股东的代表并由股东选出,企业的客观职能是使股东价值最大化。

在欧洲大陆,商业组织的目标定位明显比英美更为宽泛。在很多公司,这种目标定位已经融入公司治理结构中。在荷兰和德国,大公司的董事会对公司有信托责任(为所有利益相关者的利益支持公司持续经营),而不仅仅是对追求价值最大化的股东。欧洲大陆其他国家的公司治理基础也是与之相类似的理念。

最求股东利益并不意味着损害其他利益相关者的利益。以同样作为利益相关者的员工为例。一家公司如果试图通过简陋的工作环境、压低员工工资和消减员工福利来增加盈利,肯定无法吸引和留住高素质的员工,随着当今劳动力流动性的增加和受教育劳动者人数的增多,这样的公司盈利会越来越少。只有善待员工的公司才会是一家好公司。

通过对公司员工数量的考察,我们发现在过去15年里为股东创造最多财富的美国和欧洲公司,其员工增长也更为健康。在图1.9中,股东总回报率最高的公司,其员工增长幅度也最大。我们还分不同经济部门考察了不同行业内部的这种相关性,也得到了类似的结论。

以创造股东价值为核心常被诟病为短视之举,对此我们不认同。例如,我们发现在股东回报率和研发投入之间具有很强的相关性。如图1.10所示,股东回报率最高的公司也是研发投入最高的公司。这些结果对不同经济部门也是成立的。

谨慎乐观
总体而言,资本市场会“奖励”致力于长期价值创造的企业,而且这类企业对国家经济和其他利益相关者都有好处。然而,现实却令人遗憾,管理者迫于压力往往牺牲创造长期价值为代价争取短期成效。近期对141位高管的一项调查中发现,他们中有55%的人承认,为避免公司绩效无法达到主流分析师对当期季度回报的预测值,他们会推迟或取消一项价值创造计划。

企业开始进入成熟期并步入高增长向低增长的转型期时,往往会面临短期绩效压力。这一时期投资者会要求企业高速增长,为此,管理层在力图推动企业长期增长的同时寻求种种途径保持利润在短期内增长,利用短期效应实现长期增长往往难度更大,且会陷入恶性循环。

20世纪90年代末和21世纪初,管理者为粉饰企业短期绩效不惜采取会计欺诈手段,恐怕没有什么做法能比这场造假风波更令人失望且具破坏力了。虚假利润最终必须还原为真实利润,因此我们是在不明白这些管理者为什么会认为自己最终如何能够创造出足够的真实利润以掩盖虚假利润。

股票市场永远要求短期绩效,正如运动教练鼓励运动员不断取得更好的成绩。这种压力始终会存在,但并不都是坏事。企业管理层需要权衡短期利润和长期价值创造,还要有足够的勇气付诸行动。董事会也要深入调查,积极评价管理层做出的正确取舍,并在管理层选择创造长期价值时提供保护,也许这一点更为重要。

后记

我的第一本书《年报掘金》出版后,有读者在我的博客上留言,认为书写的过于专业了,一些地方看不懂。我很感谢这些读者,他们认真的阅读了全书,所提的意见也很中肯。《年报掘金》中的部分文章是我平时零零碎碎的写,写好后发表于《证券市场周刊》等报刊上,写作时只考虑到要在论证时逻辑严密、不犯专业错误,很少考虑如何让更多的读者(尤其是非会计专业的读者)读懂。

基于上述情况,在《年报掘金》出版后不久我就有了再写一本书的计划,想把在价值投资过程中如何进行财务分析更系统、更通俗的做一番讲解,于是又了这本书的诞生。本书的内容主要集中在两个方面:如何活用财务指标以及如何不局限于会计数字而关注企业经济活动的本质。我花了好几年的时间认真研究和写作本书,等我写完最后的内容时,前面一些引用数据已经不是最新,我本想尝试再去改,但后来想到本书旨在教给读者一些方法,而非要推荐哪只股票,于是停手。说一下我的心声:借鉴本书的分析思路,而非照搬结论。

本书中的部分内容受到了网友在我博客上 (http://blog.sina.com.cn/sunxudong2011)发言的启发,在此谨向这些热心的网友表示衷心的感谢!

在本书中,我对一些基础会计知识做了适当的讲解,希望对读者更好的读财报起到帮助作用。如果您已经掌握了一些会计基础知识或是打算把会计那点事儿搞清楚,那您灰度的更流畅。

其实,会计知识是一个优秀的价值投资者必须掌握的,请看巴菲特是如何给我们树立榜样的。

2004年的一天,他从经纪人手里结果一本厚厚的书,有几本电话号码薄顶起来那么厚,内容是韩国股票的详细列表。他一直在研究全球经济,寻找一个被忽略、被低估的国家和市场。最后,他锁定了韩国,开始一宿接一宿的翻阅那本打不透的书,研究一列一列的数字,一页一页耐心的钻研。但是那些数字和术语让人迷惑不解,他发现还需要学习一套不同商业文化中的商业语言,所有有开始阅读另一本书,了解关于韩国会计领域的一切重要知识,这样就不会轻易被那些数字迷惑。

2004年时,巴菲特已经74岁高龄。我想,本书的大多数读者比那时的他年轻得多,完全有时间和精力学好会计基础知识。事实上,如果没有掌握必要的会计基础知识,投资者就很有可能错判企业的价值。我曾在互联网上看到有人怀疑某家房地产上市公司隐藏利润,其理由是利润表上的营业收入数额比公司公布的销售额少了很多。而这其实是房地产开发企业的正常现象。

以国内最优秀的房地产开发企业之一————万科为例,其2009年年报中有这样的陈述:

2009年公司实现营业收入488.8亿元,同比增长19.2%,实现净利润53.3亿元,同比增长32.1%。

报告期内,公司销售额首次突破600亿元,实现销售面积664.6万平方米,销售金额634.2亿元,分别比2009年增长19.1%和32.5%。实现结算面积605万平方米,结算收入483.2亿元,同比分别增长34.1%和19.3%。

由万科的上述陈述来看,其营业收入也是远远小于销售额的。为什么会这样呢?年报中“公司主要会计政策、会计估计和前期差错”部分给出了答案:

房地产销售在房地产完工并验收合格,达到了销售合同约定的交付条件,取得了买方按销售合同约定交付房产的付款证明时(通常收到销售合同首期款及已确认余下房款的付款安排)确认销售收入的实现。

这就是说,万科仅仅将房子卖出去还不能确认收入的实现,还需要等房产完工并验收合格。其他地产企业确认收入的标准与万科基本相同,有的企业甚至更加严格。因此,有房地产开发企业的营业收入小于销售金额来推断其隐藏利润是不成立的,是会计知识欠缺的表现。

细心的读者会注意到我们前面引用的万科对2009年业绩的陈述中有“结算面积”、“结算收入”的说法,这其中“结算面积”就是指达到收入确认条件的房地产销售面积,而“结算收入”就是达到收入确认条件的房地产销售收入。至于营业收入比结算收入多了5.6亿元,那是因为万科的营业收入中还包括2.36亿元的其他业务收入,即使是在主营业务收入中(除房地产收入外)也还包括3.29亿元的物业管理收入。

在房地产开发行业“结算”意味着确认收入,而在重型机械行业又并非如此。2009年11月,有一位网友在我的博客上留言,希望我能分析一下振华重工,他转发给我一片网文,文章作者认为振华重工可能隐藏了巨额利润。

振华的报告仔细看会发现很有意思,振华这家企业也很有意思,这里所谓的“藏”,不一定是振华主观意图上要隐藏什么,但是我们要学会看清数字后面的东西。先来看机组数字吧。

仅从2009年上半年18.58亿元的海上重型设备(简称“海工”)收入上看,似乎完成全年105亿元的业务收入任务是很困难的,因为半年时间仅仅才完成了任务的17.7%,但是看看下面表里面的数据,看出振华在报表里藏了什么吗?对,就“已完工未结算款”,2008年年报中对这一项的解释是:已完工尚未结算款的增加主要系本年度业务量增大,建造合同项目增加所致。而在2009年半年报的“报告期内公司财务状况经营成果分析”这一项中,根本就没有完工未结算款现实,振华有意或者无意的忽略了这个项目,可惜任何的数据由必须在财务报表中体现,那么让我们来看看这个被忽略的项目结晶告诉我们了什么。

从2007年的82.71亿元到2008年上半年的89.57亿元,这个数字的变化并不大,但是到了2008年年底就上升到了108.28亿元,到了2009年上半年更是突增到了141.26亿元。建造合同项目增加?那究竟是哪些建造合同项目增减呢?显然不会是集装箱起重机,拿东西的销量自2007年以来就有多少本质的变化了;散货机械的销量有一定的增加,但这类机械往往订单生产,而且生产简单,生产周期较短,交付速度较快;至于钢结构,就算振华现在把所有的钢结构都做出来堆在那里,最多也就是10个亿的结算额,更何况钢结构本身就是用来调节生产的,只有在大型机械设备生产空档期也会考虑它。那么最后排除了其他就会确定,这些生产了但为能结算的东西只能是海上中兴设备产品了,为什么没办法结算呢?我前面说过,海上中兴设备产品的特性就是这样,先生产再寻找买家,更何况振华本身的计划就是先开工5艘平台、8艘铺管船及其他海上重型设备,所以这些东西在没找到买主之前只能被放在这个被振华忽略掉的“已完工未结算款”里了。根据前两年的数据估算,大概有40亿-50亿元的已经完工或结算完工的海工产品被藏在这里了。看到这里,我们在回过头来问,2009年完成105益海工的产值困难吗?一定不困难,所欠缺的只是销售而已。而销售困哪吗?搁在以前也许谁都没把握,可是,2009年7月20日,22亿美元的海工大订单闪亮登场,为此振华重工还史无前例的停牌了好几天,于是一切谜团解开,5艘平台和2艘铺管船一下有了买家,现在还会有人质疑振华去年就决定生产这些东西的英明吗?只是,大家想要知道这部分海工产品已经被确认结算最早也要等到三季报了,时间的滞后性让一部分人又一次深深的为买了振华的股票而懊恼。

最后,还想那个说2个小问题,一是想象一下加入这部分海工产品被确认销售了会怎么样?应有30亿-40亿元的销售收入,7.5亿-10亿元的主营业务利润吧,而看到这一切还需要等待。二就是不知道大家发现没有,还有个科目叫“已结算未完工款”,而且该项还从2008年年底的57.27亿元陡降至2009年上半年的29.59亿元,会不会去年年底为了完工任务预先结算了二三十个亿,而这些却需要2009年上半年来不缺?在今年的年底振华会不会再次玩同样的把戏呢?一切都需要时间来告诉我们,而看到这些不仅有让我想起了很久以前一位财务的老前辈告诉我的话:“财务,不过是一场数字游戏。”

我对这位网友做了如下答复。

作者认为振华的“已完工未计算款”包含未确认销售的主营业务利润7.5亿——10亿元,这个观点不成立。完工百分比法中的“结算”与房地产开发企业会计核算中的“结算”不是一回事,后者意味着确认收入,而前者不是。大家看一下半年报中的相关内容,“已完工未结算款”中是包含一部分毛利的。

上述答复比较简单,着我们做更具体的解释。振华重工2008年年报中“重要会计估计及其关键假设”部分有如下内容。

建造合同

本集团对于大型港口设备、海上重型装备及钢结构制作的收入及成本均按完工百分比法予以确认。本集团的管理层在合同进行过程中,持续复核及修订各合同预算中的合同收入及合同成本的估计,并定期复核合同的进度。当合同预计总成本大于总收入时,即确认预计损失并计入当期损益。

所谓完工百分比法,按照企业会计准则的定义,为“根据合同完工进度确认收入与费用的方法”。振华重工对海工产品按完工百分比法确认收入,这意味着之前那篇文章的作者“海工产品的特性就是这样,先生产产品在寻找买家”的观点是错误的,如果在生产产品时还没有买家,那么据以确认收入和费用的合同有是和谁签订的呢?

在这里,所谓的“结算”是指在施工过程中施工企业和客户确认工程价款,而非企业本身确定营业收入,换言之,确定的收入可以不等于向客户索取的工程款。既然振华重工已经根据合同完工进度确认了收入和费用,也就不存在隐藏利润的问题。

振华重工海上重型装备业务2009年的主营业务收入为35.82亿元,2010年上半年为22.62亿元,这与文章作者摄像的水平相差甚远。截至2010年11月8日,振华重工的股价比2009年年末下跌了25.15%。如果振华重工确实隐藏了巨额利润,股价在将近一年后却如此低迷时很难想象的。

我说这么多,无非是想告诉大家会计知识在帮助投资者对上市公司作财务分析时是何等的重要。不过,懂得会计知识也不等于就能够对上市公司做出正确的分析,巴菲特说:“会计数字是企业估价的开始,而不是结尾。”

合并报表和母公司报表

在A股上市公司的年报中,除非没有子公司,否则上市公司会披露两套报表——合并报表和母公司报表。企业会计准则对合并报表的定义是这样的——合并财务报表,是指反映母公司和其全部子公司形成的企业集团整体财务状况、经营成果和现金流量的财务报表。

以万科为例,母公司报表是指万科企业股份有限公司本身的报表,而合并报表还包括了其下属子公司。以2009年年报为例,报表附注中有如下说明。

(六)企业合并及合并财务报表
1.子公司情况

本集团所有子公司均通过设立、投资或通过非同一控制下企业合并取得,无同一控制下企业合并取得的子公司。本报告期内,本集团纳入合并范围公司共计306家。

如果我们只看万科的母公司报表,很难想象这是国内最大的房地产开发企业——营业收入还不到5亿元而且没交企业所得税?只有看合并报表,我们才能真正了解万科的全貌(见表9-3)。

细心的读者会发现母公司报表和合并报表下的每股收益数字是不一样的,那么,我们平时用的是哪个呢?答案是——合并报表。

于是,问题又来了,为什么万科2009年母公司报表下每股收益会比合并报表下少了近一半?

这主要是因为企业会计准则一条很特别的规定。

投资企业对子公司的长期期权投资,应当采用本准则规定的成本法核算,编制合并财务报表时按照权益法进行调整。

成本法和权益法区别在于:如果采用成本法,则只有子公司宣布将分配利润时,万科才能记录一笔收益;而在权益法下,只要子公司盈利,万科就能按其拥有的份额记录收益。

对于上述规定,《企业会计准则讲解》做了如下解释。

长期股权投资中母公司对于子公司投资由权益法改为成本法,主要是为了避免企业在不能取得或不能全额取得投资收益的情况下,出现虚增利润和超前分配,从而避免短期行为。

说实话,我对这个解释不太认同。我的理由如下。

首先,子公司之所以为子公司,就是因为母公司能够控制它,既然如此,为什么不能取得或不能全额全得投资收益?如果不能取得的原因是受子公司实际经营情况所限——如处于高速成长期,随着经营规模的扩大所需的营运资金增加,使得利润很多而现金流欠佳。那么,母公司本身的经营也可能出现这种情况,联营企业也可能出现这种情况,为什么母公司本身的经营利润可以得到确认、为什么对联营企业的长期股权投资采用权益法而非成本法?

企业会计准则的上述规定,使得如果一家利润主要来自下属子公司的上市公司如果不想给投资者派发现金红利,则只需要命令子公司不分配利润就可以了—— 只要子公司不分配利润,母公司报表上就无利润可分。意识到这一点,上市公司尽管按母公司报表上的利润进行利润分配,但均在年报中披露甚至只披露现金分红占合并报表下归属于母公司所有者的净利润的比例。如美的电器2009年年报中相关内容如下。

经天健正信会计师事务所有限公司审计,本公司母公司2009年年度实现净利润为649892980.81元,根据《公司章程》的有关规定,提取10%法定盈余公积金64989298.08元,加上年初未分配利润550374800.35元,减去已分配的利润69324918.60元,实际可分配利润为1204603401.68元。

………………

与A股上市公司不同,比亚迪作为香港上市公司只披露合并报表以及母公司报表中资产负债表,而在纽交所上市的可口可乐居然只披露合并报表。

不过,同时披露合并报表和母公司报表时有好处的——可以让我们更多的了解上市公司的经营情况。我曾经通过对科龙电器的母公司报表和合并报表的比较分析,对其财务数据提出质疑,而是事业证明我的分析是有道理的。

需要特别提请大家注意的是,由于母公司和子公司之间、子公司和子公司之间有可能发生交易,这时,我们就不能直接用合并报表数减去母公司报表的数得出子公司的数据。

例如,有分析师在研究报告中对青岛啤酒2010年的业绩做了如下回顾(见表9-4)。

在看到上述回顾时,我感到很诧异——青岛啤酒(母公司)的毛利率还不如子公司高?可以肯定的是,主品牌的青岛啤酒比第二品牌(山水啤酒、崂山啤酒和汉斯啤酒)更赚钱,而青岛啤酒(母公司)生产和销售主品牌,子公司生产和销售第二品牌或主品牌,正常情况下青岛啤酒(母公司)的毛利率应该高于子公司才是。

此外,按上述回顾数据,母公司2010年的销售收入是增长的,而子公司则相反。然而,母公司的毛利率下降,子公司反而上升了。难道,青岛啤酒已经出现了规模不经济的现象?

答案其实很简单,上述回顾中子公司的相关数据不准确。仔细看数据可以发现,这位分析师是用合并报表数减去母公司报表数直接得出子公司的销售收入,然后用同样的方法算出子公司的成本,继而得出子公司的毛利率。这样做是不对的。除非我们能够确认合并报表范围内没有内部交易。

《企业会计准则》规定,“合并利润表应当以母公司和子公司的利润表为基础,在抵消由母公司与子公司、子公司相互之间发生的内部交易对合并利润表的影响后,由母公司合并编制”。这就是说,合并报表并非简单的将母公司和子公司的报表加总得来。反过来,子公司的报表也不能简单地由合并报表减去母公司报表得出。

举个简单地例子。如果某公司仅有一家公司,该公司本年销售收入10亿元,其中5亿元为向子公司销售,而子公司并没有销售收入,则该公司的合并报表上营业收入将只有5亿元。合并报表是会计上的一大难题,我建议读者们有时间进一步学习。

如果一家上市公司存在较多的内部交易,我们或可从财务报表上发现一些蛛丝马迹。如伊利股份,母公司报表2010年营业收入为327.87亿元,合并报表收入只有296.65亿元,可以判断母公司向子公司销售了大量产品。

不太明显的如青岛啤酒,资产负债表中应收账款和预付款科目母公司报表数大于合并报表数,这表明母公司向子公司销售了产品(见表9-5)。

此外,由于合并报表范围内有诸多公司,其中一些公司分处产业链的不同位置,还有可能导致存货科目异常。例如,鲁泰在2010年年报中不无骄傲的写道,“报告期内,公司设备利用率100%,还有部分产品外包加工,主要产品色织布、衬衣全部按订单生产”。

然而,鲁泰2010年年末的存货中库存商品却是大幅增长(见表9-6),这令人怀疑上面陈述的真实性————公司的产品真的那么畅销吗?

对此,公司总会计师的解释是这样的————存货中库存商品的增加主要是新疆鲁泰丰收面叶有限公司和鲁丰织染有限公司两家子公司因其的。新疆鲁泰的库存商品为棉花和棉纱,由于2010年棉花价格涨幅颇大,这使得公司收购棉花的成本提高,库存商品增加约1亿元;鲁丰织染2009年产能尚未充分利用,2010年充分利用后库存商品增加约5000万元。鲁丰织染的主要产品是匹染布,不是色织布,因此有一定的库存。

需要说明的是,尽管对鲁泰(母公司)而言,棉花是其生产色织面的原材料,但对新疆鲁泰而言,棉花却是库存商品。从整个产业链的角度来看,新疆鲁泰增加的库存商品其实是合并报表范围内的原材料。因此,在这个案例中,存货中库存商品大幅增长并不可怕。